Referatnik.com

Дипломні » Інвестування

Использование производных финансовых инструментов в управлении инвестициями

Повний текст роботи з малюнками та таблицями доступний при скачуванні. Скачати
Дата введення: 2015-12-27       76 ст.

Использование производных финансовых инструментов в управлении инвестициями

Содержание

Введение 3

Глава 1. Сущность производных финансовых инструментов.

1.1. Понятие и признаки производных финансовых инструментов

1.2. Операции с производными финансовыми инструментами на рынке.18

Глава 2. Оценка использования производных финансовых инструментов банка ОАО «Альфа-банк» 36

2.1. Общая характеристика деятельности банка ОАО «Альфа-банк» 36

2.2. Основные параметры инвестиционного портфеля банка ОАО «Альфабанк» 40

2.3. Характеристика использования производных финансовых инструментов банком 43

Глава 3. Разработка системы оптимизации портфеля банка ОАО «Альфа-банк» с использованием производных финансовых инструментов.54

3.1. Рационализация портфельных инвестиций производными финансовыми инструментами.54

3.2. Оптимизация портфельного риска с помощью производных финансовых инструментов.65

Заключение 74

Список использованных источников 76

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы работы обусловлена важностью инвестиционного портфеля для инвестиционной организации. Особенно это хорошо понимают игроки на бирже и производители финансовых продуктов-инструментов. Например, конструирование и запуск фьючерса на процент по ипотечным закладным (сертификату Национальной правительственной ипотечной ассоциации - Government National Mortgage Association) осуществлен в Чикагской торговой палате (Chicago Board of Trade - СВоТ) в 1975 г.

В начале 1976 г. IMM ввел фьючерс, базирующийся на 90-дневных казначейских векселях США (Treasury Bills); там же в 1977 г. введен фьючерс на долгосрочные облигации правительства США (Treasury Bonds). Открытие в Амстердаме Европейской биржи опционов (European Options Exchange - ЕОЕ), 1978 г. Организация Лондонской международной биржи финансовых фьючерсных сделок (London International Financial Futures Exchange - LIFFE). На этой бирже вводится фьючерс на 3-месячный евро-долларовый депозит и срочный стерлинговый депозит, 1982 г.

Качественные перемены в капиталистическом хозяйстве XX-XXI вв., в том числе от инновационной деятельности, включают и перемены в финансовой сфере - общие для мирового хозяйства.

Зарубежной наукой были выявлены и определены основные тенденции, изменившие финансовый ландшафт. Назовем тенденции, имеющие непосредственное отношение к рассматриваемой теме:

- возрастающее стремление к оформлению имущественных прав в виде ценных бумаг (Security), развитие рынков ценных бумаг (Security), что в свою очередь стало причиной сокращения классического финансового посредничества;

- значительный рост рынков производных финансовых продуктов-инструментов;

- планетарный характер рынков капиталов при отказе основных участников от универсального финансового рынка и единого инвестиционного пространства.

Названные тенденции связаны между собой и в значительной мере стали результатом революции в области информационных технологий. В формировании новой действительности производные финансовые продукты-инструменты играют ведущую роль.

Цель работы – рассмотреть методики рационализации и оптимизации портфельных инвестиций.

Задачи работы:

p>

1. Охарактеризовать инструментарий и признаки производных финансовых инструментов.

2. Показать, какие проводятся операции с производными финансовыми инструментами на рынке.

3. Провести оценку использования производных финансовых инструментов банка ОАО «Альфа-банк».

4. Предложить пути рационализации портфельных инвестиций производными финансовыми инструментами

5. Выявит направления оптимизации портфельного риска с помощью производных финансовых инструментов.

Предмет исследования – производные финансовые инструменты организации.

Объектом исследования является процессиспользования производных финансовых инструментов банка ОАО «Альфа-банк».

Глава 1. Экономическая природа производных финансовых инструментов

1.1. Инструментарий и признаки производных финансовых инструментов

Методологической основой изучения производных продуктов-инструментов, составляющих значительную и существенную часть мирового рынка, являются теоретические представления, оценки, выводы, решения, фундаментальные для рыночной экономики.

Накопленный масштабный мировой опыт рынков производных товарных и финансовых инструментов привел к разработке значительного корпуса (массива) разнообразных теоретических суждений и положений. Некоторые из них также стали фундаментальными суждениями для понимания и детального исследования самих производных и их рынков.

В зарубежной и отечественной литературе предлагается общая классификация рынка на первичный и вторичный: первичный - рынок сделок с реальным товаром; вторичный - «бумажный» рынок имущественных прав, материализованных в документах. Применительно к ценным бумагам (и к Security) сложилось устойчивое деление по иным признакам на первичный и вторичный.[18, с.154]

Товарные производные появились в ходе становления индустриальной стадии (фазы) капитализма. Их развитие (60-е годы XIX в. - 70-е годы XX в., более 100 лет) - органичный элемент существования «промышленного» капитализма (с преобладанием первичного и вторичного секторов экономики).

В последнюю четверть XX в. в результате глубинных мирохозяйственных перемен на финансовом рынке (вслед за аналогичным процессом на товарном рынке) был создан его новый сектор - рынок производных финансовых продуктов-инструментов, демонстрирующий высокие темпы развития.

Финансовые производные детерминированы и связаны с новой стадией (фазой) капитализма - постиндустриальным обществом (с переходом первенства к третичному и четвертичному секторам экономики). Становление этих продуктов-инструментов и их развитие (начиная с 70-х годов XX в.) столь же органичны для современного капитализма, как это было для товарных производных в индустриальном обществе.

Финансовые производные совместимы с финансовой глобализацией, денежной революцией, качественными переменами в акционерной (корпоративной) экономике, представляя вместе с ними и наряду с ними стратегии и пути хозяйственных и социальных перемен на протяжении последних трех десятилетий XX в. и в начале XXI в;

Совпадение времени формирования рынков и товарных, и финансовых производных со становлением соответствующих стадий капиталистического хозяйства и характер участия в общих процессах свидетельствуют об их особой роли в качественных экономических преобразованиях и по меньшей мере делают их знаковыми явлениями.

«Перемешивание» элементов индустриальной и постиндустриальной стадий в нынешнем мире обеспечивает совместное (неконкурентное) существование товарных и финансовых производных продуктов-инструментов. Подвижность экономической системы ведет к новым трансформациям для них и в них. Кризисы и изменения в хозяйственной и социальной жизни связаны с деятельностью на рынках производных и в то же время обусловливают сдвиги в использовании, а также функционировании столь значимой для современности сферы экономической деятельности.

К основным производным товарным и финансовым продуктам-инструментам относятся опционы, фьючерсы, свопы, а также их комбинации, реализующие синергический и системный эффекты. Сочетание классических финансовых и товарных продуктов-инструментов с производными финансовыми и товарными продуктами-инструментами, состязательность операций реального (кассового, наличного) и срочного рынков, новая технологическая база для совершения сделок формируют современные частные финансовые и товарные рынки, а основой их развития является непрерывный рост богатства (имущества) инвесторов (население, реальный сектор экономики).

Вместе с тем следует отличать продукты-инструменты, которые связаны с финансовым рынком, от аналогичных продуктов-инструментов, функционирующих на товарных рынках.

Под термином «финансовый продукт» можно понимать определенную потребительную стоимость, характеризующуюся существенными свойствами финансов, вызывающую спрос и предложение участников рынка и соответственно предназначенную как товар для купли-продажи. Финансовые продукты в ходе их реализации через определенные механизмы взаимодействия участников рынков выступают в качестве финансовых инструментов - особого финансового товара.

Классическое определение механизма таково: это «совокупность искусственных подвижно соединенных тел (звеньев), совершающих заданные движения. Каждому положению одного звена соответствует определенное положение других звеньев механизма. Во время работы механизма одно звено неподвижно или может рассматриваться как неподвижное». Экономисты обычно вольно используют этот термин, сохраняя отдельные главные слова: звенья, движение, определенное положение.

Можно утверждать, что финансовый инструмент - результат осуществления финансового продукта в процессах коммерческих взаимоотношений участников финансового рынка, а механизмы взаимодействия в свою очередь оказывают значимое влияние на создание потребительной стоимости (полезности).

Финансовые инструменты понимаются в России (как и в других странах) в качестве средства вложения, приобретения и распределения капитала (фондовая ценность), как платежное средство и средство кредита (или в общем виде - финансовые активы и финансовые обязательства). Применительно ко всем финансовым инструментам выполняются разнообразные операции в связи и по поводу определенным образом сформированных финансовых продуктов, пригодных для купли-продажи. [17, с.53]

Словосочетание «товарные продукты-инструменты» приобретает с прилагательным «производные» собственную смысловую определенность. При обозначении принадлежности («производные») термины «товарный продукт» и «товарный инструмент» становятся однородными терминам «финансовый продукт» и «финансовый инструмент». Для них оказываются пригодными соответствующие вышеприведенные определения и суждения для финансовых сделок.

Производные товарные продукты-инструменты отличаются содержанием и характеристиками ценностей (активов), на которых они базируются, и сообразно с этим своими конкретными потребительными стоимостями и механизмами рыночных метаморфоз. Становясь товаром сами по себе, товарные инструменты приобретают экономическую сущность и свойства, аналогичные финансовым инструментам, что в свою очередь находит отражение в «продукте». В результате товарные производные дополнительно к финансовым производным способствуют появлению широкого финансового рынка, в процессе операций на котором создаются денежные потоки по общим правилам в связи как с финансовыми ценностями, так и реальными материальными ценностями.

Производные финансовые (товарные) продукты и производные финансовые (товарные) инструменты - плоды сознательной общественной деятельности: продукт - непосредственно частных участников рынка; инструмент - совместно частных участников этого рынка и государства.

Существование производных продуктов-инструментов, как и всякого иного экономического явления, может быть объяснено и в связи с градациями жизненного цикла (в терминах и понятиях данной теории).

Финансовый рынок (в широком смысле) подвижен, изменчив, чутко реагирует на внешние и внутренние перемены, в том числе на поправки в правовых установках, перемены в специфических правилах регулирования рынков капиталов, в результате изменяются место и роль отдельных продуктов-инструментов - теряют значение одни, усиливаются другие, появляются третьи. [16, с.41]

Основные типы производных инструментов

Внебиржевой рынок Биржевой рынок

форвард фьючерс

своп

валютный

процентный

индексный

товарный

Опцион обычный

обычный

экзотический

мультипериодный

свопцион

кредитные производные

Рис. 1. Основные типы производных инструментов.

Исследуя сферу обращения, К. Маркс подчеркивал, что «...в действительности эта сфера есть сфера конкуренции, в которой, если рассматривать каждый отдельный случай, господствует случайность, в которой, следовательно, внутренний закон, прокладывающий себе дорогу через эти случайности и регулирующий их, становится видимым лишь тогда, когда они охватываются в больших массах, и в которой он остается поэтому невидимым и непонятным для самих отдельных агентов производства». Это суждение сохранило свою актуальность и для нынешних финансовых рынков.

Протоформы современной срочной торговли появились более 300 лет тому назад. Английский историк экономики Э. Свен находит свидетельства о существовании прапроизводных товарных (финансовых) инструментов за горизонтом в 4000 лет, соглашаясь с тем, что первое упоминание об аналогах сегодняшних производных товарных (финансовых) инструментов относится к середине XVIII в. Временные вехи становления биржевого рынка срочных операций (без античного времени и Средневековья, до чикагских нововведений 70-х годов XX в.) таковы:

1605 г. - начало современной срочной торговли (в относительно крупных размерах) на бирже г. Амстердама (Голландия);

1637 г. - провал срочных (спекулятивных) операций с тюльпанами в Голландии;

1711 г. - и ряд последующих лет — основание английской компании «Южных морей», в результате чего срочная торговля share (паи, акции) переживает бурный подъем;

1720 г. - Закон о «мыльных пузырях (Bubble Act of 1720), принятый в Англии, ограничивает и подавляет развитие корпоративного дела;

1734 г. - запрещение в Англии согласно Закону сэра Джона Бернарда (Sir John Bernard Act) срочных (премиальных) сделок с массовыми финансовыми активами;

начало XVIII в. и последующее время - существование признанного срочного рынка в Японии;

1751 г. - организация срочных торгов на Нью-Йоркской продовольственной бирже;

1848 г. - основание крупнейшей в мире биржи срочных сделок - Чикагской торговой палаты (Chicago Board of Trade - СВоТ);

1851 г. - появление первых срочных сделок в Чикагской торговой палате;

1865 г. - появление обезличенных договоров (контрактов) срочной купли-продажи на зерно в Чикагской торговой палате;

1888 г. - организация в Лондоне торговли фьючерсами на сахар;

1897 г. - возобновление срочных операций на Гамбургской сахарной бирже (Германия);

1965 г. - введение рынков с опционами на Парижской фондовой бирже;

1970-1971 гг. - организация торговли опционами на акции в ФРГ;

1970 г. - организация торговли с использованием контрактов на иностранную валюту на Международной коммерческой бирже (США).

После второй мировой войны (1939-1945 гг.) произошло значительное расширение биржевой товарной торговли: за 1951-1983 гг. число биржевых товаров увеличилось до 54; среднегодовой объем сделок на товарных биржах составил (в текущих ценах) в 1951-1955 гг. 54,0 млрд долл., а в 1981-1983 гг. - 2350,0 млрд долл. Оборот товарных бирж увеличивался темпами, превышающими рост большинства других показателей развития мировой экономики (производства, торговли, денежной эмиссии, оборотов на фондовых биржах и др.). Этот рост привел к повышению значения товарных бирж для рынков сырья и продовольствия, и по многим видам товаров объемы срочных, сделок превысили объемы мирового производства и торговли. Срочная сделка стала основным видом сделок на товарных биржах. [4, с.154]

Характерным было усиление концентрации (по биржам и фьючерсным рынкам): среднегодовой объем сделок, заключенных в среднем на одной бирже, составил в начале 1950-х годов 0,9 млрд долл., а в начале 1980-х годов - 48,0 млрд долл., среднегодовой оборот одного фьючерсного рынка вырос (в среднем) соответственно с 0,4 млрд до 15,9 млрд долл.; число товарных бирж уменьшилось (в связи с образованием универсальных бирж, на которых торговля ведется сразу несколькими видами товаров и нетоварными ценностями). Повысился уровень страновой концентрации. В 80-х годах при общей положительной динамике традиционная база биржевой торговли - товарный сектор - испытывает затруднения.

На товарных биржах расширение фьючерсных рынков продолжается.

В 1994-1998 гг. было предложено 140 новых производных товарных продуктов, из них только 12 не стали инструментами (т.е. не были выведены на торги). Например, с 12 декабря 1995 г. на Нью-Йоркской бирже кофе, сахара, какао (CSCE) введен фьючерс на молоко; введение такого же контракта было намечено в 1997 г. на Ганноверской товарной бирже (Германия). На той же бирже в конце XX в. введен фьючерс на «свиней в живом весе».

В начале 70-х годов XX в. наступил черед масштабного появления собственно финансовых производных, и в конце тех же 70-х годов обозначился стремительный рост операций с ипотекой, фондовыми ценностями (срочные сделки с ними тогда назывались «процентными фьючерсами»), валютой.

По оценкам западных специалистов, нынешние фундаментальные производные финансовые продукты-инструменты (опцион, фьючерс) не являются оригинальными находками современной стратегии банковского инвестирования либо институциональных инвесторов и выступают в качестве развития ранее введенных однопорядковых товарных продуктов-инструментов (т.е. как новшества, инновации, финансовые инновации).

Приведем инновации, осуществленные на финансовых рынках в связи с собственно финансовыми активами (т.е. в узком понимании финансового рынка) в XX в.:

- конструирование новых финансовых продуктов-инструментов на базе традиционных продуктов-инструментов;

- комбинации финансовых продуктов-инструментов, создание интегрированных финансовых продуктов-инструментов;

- новые технологии запуска и обращения продуктов-инструментов;

- новые организационные формы осуществления сделок по
поводу финансовых продуктов-инструментов;

- формирование специальных структурных учреждений (подразделений) для организации движения финансовых продуктов-инструментов;

- новые коммуникационные технологии на базе компьютеризации (автоматизации) финансовых операций;

- новые теории, модели, методики анализа и прогнозирования.

Выделим факторы инноваций на финансовых рынках (в широком смысле).

В общем виде факторы инноваций представлены: развитием производительных сил; развитием производственных отношений; фазами общехозяйственного цикла; масштабами и темпами глобализации мировой экономики; значимыми изменениями в сфере обращения; качественными переменами в денежном обращении; сдвигами на рынке ссудного капитала; существенными переменами в реальном секторе экономики (производство и. реализация товаров и услуг); масштабами рынков различных видов и типов финансовых инструментов в их взаимном сочетании и взаимной связи; межвидовой конкуренцией биржевых и внебиржевых рынков, а также противоречиями, свойственными как биржевой, так и внебиржевой формам торговли, и возможными путями развития каждой из этих форм. [5, с.63]

Обособим как факторы развития противоречия, свойственные биржевой торговле, и варианты развития современных финансовых (фондовых, валютных) бирж.

Противоречия, свойственные биржевой торговле:

- Биржи недостаточно эффективны для крупных операций
инвесторов.

- Периодически наступающая (16-е годы XX в.; 80-90-е годы XX в.) неудовлетворенность участников рынка номенклатурой продуктов традиционных бирж.

- Определенные ограничения в арбитражных и спекулятивных операциях (недостаточный простор для этих сделок), в том числе в связи со стандартизацией биржевых операций.

Время от времени внебиржевой рынок становится предпочтительным для эмитентов и инвесторов.

Варианты (альтернативы) в развитии финансовых (фондовых, валютных) бирж:

- Организация национального биржевого дела: централизация или децентрализация.

- Форма и способы биржевой торговли: аукцион или маркет-мейкер («market-maker»).

- Технология биржевых торгов: открытый биржевой торг - Open outcry system (паркет, пол, яма, ринг) или компьютерные (электронные) системы.

В широком спектре инноваций на финансовых рынках в XX в. значимое место заняли поиски производных финансовых продуктов-инструментов.

Инновации биржевого рынка (производные финансовые продукты-инструменты):

- Учреждение расчетных (клиринговых) палат, 1920-е годы.

- Торговля с опционом введена на Парижской фондовой бирже, 1965 г.

- Организация торговли опционами на акции в ФРГ,
1970-1971 гг. (Последние два события были упомянуты ранее.)

- Организация обособленных площадок для торговли срочными финансовыми инструментами и самостоятельных бирж по торговле финансовыми фьючерсами и опционами, 1970-1990-е годы (особенно 1990-е годы).

- Организация торговли опционами на акции в США. - Чикагская торговая палата (Chicago Board of Trade - СВоТ), 1971 г.

Организация регулярной торговли опционами в США. - Чикагская биржа по торговле опционами (Chicago Board of Options Exchange - СВОЕ, дочернее предприятие СВоТ); в 1973 г. - торговля коллопционами (Call-Options) по 16 различным акциям; в середине 70-х годов - по 300 акциям; в 1977 г. - организация торговли путопционами (Put-Options) на этой же бирже. Создание финансового фьючерса (валютный фьючерс). Конструирование и запуск фьючерса на иностранную валюту. Чикагская товарная (коммерческая) биржа (Chicago Mercantile Exchange - СМЕ) - Международный валютный рынок (International Monetary Market - IMM, дочернее предприятие СМЕ), 1972 г. В США организуют клиринговую корпорацию по опционам (Options Clearing Corporation - ОСС). ОСС выпускает котируемые опционы; предоставляет участникам готовые формы договоров; гарантирует договоры; выступает в качестве покупателя и продавца; содействует торговле. ОСС сообщает для публикации ежедневные котировки, 1973 г.

Создание процентного фьючерса. Конструирование и запуск фьючерса на процент по ипотечным закладным (сертификату Национальной правительственной ипотечной ассоциации - Government National Mortgage Association). Чикагская торговая палата (Chicago Board of Trade - СВоТ), 1975 г.

В начале 1976 г. IMM ввел фьючерс, базирующийся на 90-дневных казначейских векселях США (Treasury Bills); там же в 1977 г. введен фьючерс на долгосрочные облигации правительства США (Treasury Bonds). Открытие в Амстердаме Европейской биржи опционов (European Options Exchange - ЕОЕ), 1978 г. Организация Лондонской международной биржи финансовых фьючерсных сделок (London International Financial Futures Exchange - LIFFE). На этой бирже вводится фьючерс на 3-месячный евро-долларовый депозит и срочный стерлинговый депозит, 1982 г. [10, с.173]

- Создание фьючерса на индекс курсов акций (Standard and Pours 500 Index) в США. Канзасская городская торговая палата (Kansas City Board of Trade - KCBT), 1982 r.

- Создание процентного опциона. Чикагская торговая палата (Chicago Board of Trade - СВоТ), 1984 г.

- Организация первых в мире полностью компьютеризированных бирж: Новозеландская фьючерсная биржа (New Zealand Futures Exchange - NZFE), 1985 г. и Швейцарский рынок опционов и финансовых фьючерсов (Swiss
Options and Financial Futures Exchange - SOFFEX), 1986-1988 гг.

- Создание нового варианта биржевого опциона - эластичных (гибких) опционов - Flexible Exchange Options. Чикагская биржа по торговле опционами (Chicago Board Options Exchange - СВОЕ), 1993 г.

- Создание продуктов-инструментов, связанных со страховым рынком. Конструирование и запуск опциона на индекс катастроф - National Prozenty Claim Services Catastrophe Insurance Index. Чикагская торговая палата
(Chicago Board of Trade - CBoT), 1995 г.

- Ha LIFFE организована торговля фьючерсами с основаниями - свопами на процентные ставки LIBOR и EURIBOR, а также опционами на такие фьючерсы, первая половина 2001 г.

- На СВоТ организована торговля фьючерсами с основаниями - свопами на процентную ставку LIBOR, конец 2001 г.

Инновации внебиржевого рынка (производные продукты-инструменты)

- Своп (Swap). Создание валютного свопа. Лондонский межбанковский рынок, 1979 г. Осуществление свопа ИБМ - Всемирный банк, что положило начало процентным свопам, 1981 г. Появление сырьевых свопов, 1986 г.

- Новые производные: кэп (Сар), флоо (Floor), своп-опцион (Swaption), 1980-e годы.

- Соглашение о будущей процентной ставке - Future Rate Agreement или Forward Rate Agreement (FRA). Лондонский межбанковский рынок, 1983-1984 гг.

- Создание экзотических продуктов-инструментов, начало 1980-х годов и по настоящее время.

- Создание продуктов-инструментов, связанных с кредитными рисками, «кредитные производные», первая половина 1990-х годов и по настоящее время.

Дополнительные проекты (производные продукты-инструменты).

- Чикагская товарная биржа (СМЕ) и агентство «Рейтер» (Reuters) инициировали в 1990-х годах электронную коммуникационную систему для торговли фьючерсами и опционами - Глобэкс (GloBEX Sistem). Аналогичный проект разрабатывался в 1990-е годы также Чикагской торговой палатой (СВоТ) под названием «Аврора» (Aurora).

СВоТ присоединилась к проекту Глобэкс в 1991 г. С 1992 г. система Глобэкс используется чикагскими биржами и французской срочной финансовой биржей в Париже (Marche a Terme d'Instruments Financiers - MATIF), a также с 1994 г. - немецкой срочной биржей во Франкфурте-на-Майне (Deutsche Terminborse - DTB). С 1998 г. к этой системе присоединились Монреальская фондовая биржа, Бразильская и Сингапурская биржи.

- Лондонская международная биржа финансовых фьючерсных сделок (LIFFE) приступила к разработке проекта электронной биржи - Connect. Согласно проекту («модульный принцип») члены биржи подключают собственные линии связи к электронной системе LIFFE или используют для подачи заявок электронную систему третьей стороны, например Reuters или Internet. С IV квартала 1999 г. работают электронные рынки параллельно (совместно) с «зальной» торговлей. С ноября 1999 г. большинство торговых сделок с фьючерсами на LIFFE проводится через электронную систему Automated Pit Trading (реализация проекта системы Connect). В 2000 г. сделки по опционам включены в электронный режим торгов. В 2003 г.

Чикагская торговая палата (СВоТ) организует новую торговую систему, заимствуя решения, принятые LIFFE.

Современный финансовый ландшафт

Качественные перемены в капиталистическом хозяйстве XX-XXI вв., в том числе от инновационной деятельности, включают и перемены в финансовой сфере - общие для мирового хозяйства. [4, с.73]

Зарубежной наукой были выявлены и определены основные тенденции, изменившие финансовый ландшафт. Назовем тенденции, имеющие непосредственное отношение к рассматриваемой теме:

- возрастающее стремление к оформлению имущественных прав в виде ценных бумаг (Security), развитие рынков ценных бумаг (Security), что в свою очередь стало причиной сокращения классического финансового посредничества;

- значительный рост рынков производных финансовых продуктов-инструментов;

- планетарный характер рынков капиталов при отказе основных участников от универсального финансового рынка и единого инвестиционного пространства.

Названные тенденции связаны между собой и в значительной мере стали результатом революции в области информационных технологий. В формировании новой действительности производные финансовые продукты-инструменты играют ведущую роль.

Непосредственными причинами, стимулировавшими создание производных финансовых продуктов-инструментов, стали повышенная подвижность курсов валют, цен традиционных ценных бумаг (Security) и процентных ставок (ссудного капитала), в связи с чем актуализировалась задача защиты от рисков операций с валютой, ценными бумагами (Security), займами. Назначение производных продуктов-инструментов в ходе и после создания масштабных рынков усложняется, рынки их множатся, торговля расширяется, а сами они развиваются.

1.2. Операции с производными финансовыми инструментами на рынке

В основе представления об операциях лежат гражданско-правовые сделки.

Термин «операция» означает установление и прекращение гражданских прав и обязанностей, т.е. имеет цивилистический смысл.

«Операция - отдельное действие в ряду других подобных» - определение словаря русского языка СИ. Ожегова. «Операция - ряд действий, процессов по оформлению (документов, денежных расчетов и т.п.)... Действие или ряд действий, предпринятых с определенной целью» - трактовка Современного толкового словаря русского языка. Там же - «сделка - договор о выполнении чего-л.». В Гражданском кодексе РФ (ГК РФ) сделки обстоятельно регламентируются. Однако специально в ГК РФ не регулируются срочные сделки. В отличие от этого немецкое биржевое законодательство выделяет разрешенные и запрещенные срочные сделки. Разрешенные сделки различаются как официальные и неофициальные. Применяется разделение на обязательные, односторонние обязательные и необязательные срочные сделки. Используется также термин «срочная дееспособность» («срочная оговорка») - право на участие в срочных операциях.

Классический подход, группируя различные рыночные сделки (за границами простых, обычных, традиционных действий на рынке) по мотивам поведения участников и соответственно по целям применения, сводит их (сделки) в три содержательных вида операций: хеджирование («ограждение»), арбитраж, спекуляция. Эти операции представляют собой органическое сочетание мотивов рыночных действий, целесообразных разнообразных сделок, определенных механизмов осуществления.

Под обычными, традиционными действиями, например, применительно к финансовым инструментам понимаются продажа акций и иных ценных бумаг их собственниками в ответ на неудовлетворительные действия эмитента (заемщика), продажа контрольного (блокирующего) пакета акций, требования кредиторов (по ценным бумагам) к должнику, операции денежного рынка и т.п. Сюда же попадают сделки репо. Для этих действий имеется своя классификация. Изложенное относится и к аналогичным действиям на товарном рынке.

Три вида операций - хеджирование, арбитраж, спекуляция - внешне выступают как действия участников рынков, направленные на достижение определенной выгоды, отличающиеся по содержанию и характеристикам.

Хеджевые, арбитражные, спекулятивные операции, осуществляясь, реализуют «многоцветье потенциалов» финансовых рынков и, представляя разнообразные возможности этих рынков, создают активную жизнь на них. Каждая из названных операций, рассматриваемая как классификационный вид, в свою очередь являет собой некоторое число совокупностей способов, средств и процессов, ведущих к достижению целей участников рынков. Любая из отдельно взятых совокупностей способов, средств и процессов может быть обозначена термином «технология достижения» («технология»).

Производные инструменты - предмет сделок простых, обычных (например, покупки и продажи самих производных инструментов только как товара; сделки по перекупке опционов только ради получения неявного (скрытого) займа для приобретения в рассрочку базисных ценностей) и сделок сложных (для хеджирования, арбитража, спекуляции). Отметим, что операции хеджирования, арбитража, спекуляции по отдельности и совместно адекватны экономической сущности и содержанию производных.

Как было показано ранее, свойства срочности и производности проявляются и выявляются в форме этих трех видов операций, а к прикладным функциям производных инструментов относятся управление финансовыми рисками, включая защиту от этих рисков, проведение арбитражных и спекулятивных сделок. [18, с.53]

Тем самым хеджирование, арбитраж и спекуляция выступают элементами механизмов взаимодействия участников рынков производных инструментов (механизмов существования этих рынков).

Эти операции взаимосвязаны (отдаленно или непосредственно), существуют в «оболочке» общего хозяйственного поведения предпринимателя, использующего «что-то» из безграничного числа ситуаций (ситуация — сочетание условий, обстоятельств, создающих определенную обстановку, положение), предоставляемых рынком. Отсюда и включение производных в правила менеджмента (в том числе и финансового менеджмента), очевидно, со значимой трансформацией этих правил.

Фьючерсными контрактами считалось, что можно подобрать контракт, срок исполнения которого совпадает с датой возврата заимствованных средств, то есть точно соответствует потребностям хеджера. Это не всегда возможно. Более того, условия товарных фьючерсных контрактов, например, на поставку нефти, обычно оговаривают не точную дату исполнения, а некоторый интервал порядка месяца, в течение которого должна произойти поставка, причем право выбора даты поставки предоставляется продавцу. В товарных фьючерсных контрактах часто указывается вполне определенное место поставки/приема товара, которое может быть неудобным для хеджера. Может также оказаться, сорт или марка товара, с которым имеет дело хеджер, отличаются от оговоренных в спецификации биржевого фьючерсного контракта.

По этим причинам фьючерсные контракты обычно не доводятся до исполнения. Типичная схема хеджирования фьючерсами выглядит следующим образом. Предположим, что 1 сентября нефтедобывающее предприятие планирует продажу нефти 1 декабря. Для страхования от понижения цен к этому сроку 1 сентября продаются фьючерсные контракты с датой исполнения 15 декабря по цене 20 долларов за баррель. 1 декабря эти контракты закрываются по цене 16 долларов за баррель, и одновременно продается нефть на спот-рынке по цене 15 долларов за баррель. С учетом полученных на фьючерсном рынке 20-16=4 долларов за баррель фактически нефть продана по цене 15+4=19 долларов за баррель.

К этому числу можно прийти иным способом. Разность между ценой фьючерсного контракта, который предполагается использовать для проведения хеджа, и спот-ценой товара называется базисом (часто под базисом понимают противоположную величину – рекомендуется уточнять, что условлено считать базисом в том или ином случае). 1 декабря базис составил 16-15=1 доллар за баррель. Если бы еще 1 сентября удалось точно спрогнозировать базис на 1 декабря, то в начале операции можно было бы определенно утверждать, что окончательная цена нефти будет равна разности между фьючерсной ценой 1 сентября и базисом: 20- 1=19.

В действительности базис заранее неизвестен, и возникающая из-за этого неопределенность в конечном результате называется риском базиса.

Смысл данной схемы хеджирования заключается в том, что колебания базиса обычно существенно меньше колебаний собственно цены базисного актива, поэтому неопределенность снижается.

В первом приближении можно считать, что колебания базиса просто вносят неуправляемую составляющую в окончательный результат. На рис. 2 по горизонтальной оси одновременно были отложены ST и текущая фьючерсная котировка, поскольку предполагалось, что к моменту поставки эти величины совпадут. В данной схеме хеджирования на момент окончания операции между ними остается неизвестный заранее «зазор» - базис. Если считать, что по оси отложена фьючерсная котировка, то сдвиг ST приводит к понижению или повышению линии, изображающей короткую спот-позицию. При этом коэффициент ∆ этой позиции не меняется, поэтому с точки зрения динамического хеджа стратегия остается той же.

Более сложные стратегии получаются при учете статистических взаимосвязей между ценой хеджируемого товара и фьючерсными котировками. Следующий пример демонстрирует проблемы, которые возникают при отсутствии фьючерсного контракта на актив, с которым имеет дело хеджер. В этом случае приходится использовать срочный контракт на родственный базисный актив, цена которого по возможности максимально коррелированна с ценой хеджируемого актива. Хедж, в котором базисный актив срочного инструмента отличается от реального хеджируемого актива, называется перекрестным (кросс-хеджем). Предположим, что в конце сентября принимается решение о закупке бензина 30 ноября того же года. На рис. 4 изображены цены на бензин и фьючерсный контракт на нефть сорта WTI с окончанием торговли в конце декабря (по месяцу поставки называемый январским). Из графиков видно, что к концу сентября наметилась благоприятная тенденция падения цены на бензин, которая, однако, в первой декаде октября была нарушена. Для того, чтобы воспользоваться все еще сравнительно низкими ценами на бензин в этот период и застраховаться от возможного повышения цен в дальнейшем до уровня, при котором закупка бензина становится нерентабельной, хеджер предпринимает операции на срочном рынке, используя ближайший январский фьючерс на нефть (контракты с более отдаленными сроками обычно менее ликвидны и слабее связаны с ценами-спот).

Ясно, что на спот-рынке хеджер занимает короткую позицию, которую графически можно изобразить аналогично линии «FB = 5100» на рис. 2. Для определения количества покупаемых фьючерсных контрактов необходимо проанализировать, как связаны изменения цен бензина и фьючерса. Простейший способ состоит в том, чтобы по данным за предшествующий период построить так называемую линию регрессии (рис. 3). Каждая точка здесь соответствует паре цен а линия подбирается так, чтобы наилучшим образом «вписаться» в массив точек. Наклон этой линии приблизительно равен 2, то есть изменению цены фьючерса на нефть соответствует двукратное изменение цены бензина.

"Хеджирование

Рис. 2. Хеджирование операций с бензином фьючерсами на нефть.

На рисунке 2 наряду с указанными выше реальными ценами изображена также расчетная линия “2*Нефть-Const”, получающаяся двукратным увеличением цены фьючерса на нефть («растягиванием» колебаний цены) и смещением вниз на некоторую константу, не имеющую в данном случае значения. Непосредственно из графиков видно, что покупка фьючерсных контрактов в удвоенном по отношению к объему планируемой бензиновой сделки количестве действительно компенсирует, хотя и с определенными погрешностями, последующий рост цены на бензин. Тем самым цель хеджирования достигается.

В рассмотренном примере важное значение имеет анализ динамики двумерного случайного процесса и прогнозирование в каждый текущий момент направления вектора его наиболее вероятного изменения. Для этого могут применяться и более сложные статистические методы по сравнению с описанным выше. Коэффициент хеджа подбирается так, чтобы вдоль линии наиболее вероятного изменения цен стоимость общей позиции не менялась. В любом случае найденный выше коэффициент пропорциональности между объемами позиций может пересматриваться, а это также влечет за собой необходимость управления хеджем.

"Определение

Рис. 3. Определение коэффициента хеджа.

Данное положение подтверждается практикой управляющих портфелями ценных бумаг, стремящихся совместно использовать стратегическое и тактическое инвестирование, активные и пассивные методы финансовых вложений. Вместе с тем отдельные участники рынка в связи с реальными условиями и обстоятельствами, а также уровнем знаний и умений, естественно, сосредоточиваются на сделках в пределах одного из видов операций.

На реальном рынке владение активом (товаром), или требование, обозначается как длинная позиция; намерение (потребность) продать актив (товар), или обязательство, - короткая позиция. На срочном рынке покупка рассматривается как длинная позиция, а продажа - как короткая позиция. Закрытая позиция - длинная (либо короткая) позиция, «покрытая» короткой (либо длинной) позицией в том же или замещающем активе (товаре).

Существуют замкнутые позиции (от нем. die Geschlossene Position) - часть открытых позиций, не подверженных рыночному риску, или по которым временно отсутствует любой рыночный риск.

Используется термин «короткая позиция» для обозначения позиции, когда продавцы торгуют ценностями, которые им еще не принадлежат. По одной из русскоязычных версий, это «англо-саксонский термин, обозначающий продажу акций с их вручением через определенное время... что позволяет проводить операции, не имея в наличии данные акции. Смысл операции — игра на разнице курсов (аналогично для операции... в принципе с любым другим товаром)». Иногда расширяют данные действия до термина «сделки с короткой позиции», понимая их как сделки для извлечения прибыли от быстрой перепродажи акций при достоверном прогнозе изменения курса или вероятностном «толчке» к этому изменению. По-видимому, лучше в этих случаях пользоваться термином «короткая продажа».

Имеется также термин «каверинг» (Cawering) - откуп ранее проданных ценностей для прекращения обязательств по сделкам на срок, заключенных биржевыми спекулянтами - «медведями», и др.

Отметим, что участники рынка срочных сделок применяют для характеристики частных ситуаций сконструированные ими стандартные обозначения.

Термин «хедж» (от англ. hedge - изгородь, огораживать изгородью, препятствие, преграда и т.п.). Применительно к нашей теме - ограждать себя от возможных потерь. Это слово часто трактуется как препятствие, защита (очевидно, соответствующим хозяйственным действием, поступком, актом).

В начале 60-х годов XIX в. так были обозначены на американской бирже срочные хозяйственные сделки для предотвращения ценовых потерь от основной деятельности. Термин «страхование» уместен, но здесь профессионально неточен. Страхование в общем виде - специализированная деятельность юридических лиц, предполагающая распределение и возмещение состоявшегося имущественного ущерба, а также предоставление материального обеспечения при наступлении событий и на условиях, предусмотренных соглашением участников. Сводимыми хеджирование и страхование делает, безусловно, исходный риск. В последующем будем пользоваться преимущественно синонимами «ограждать», «препятствовать», «защищать», а также «препятствие», «защита». Распространенным стало представление о хедже как о срочной сделке (сделке на срок), заключенной для защиты от возможного изменения стоимости актива (товара), находящегося в основе (базе) сделки. Вся операция соответственно представляет собой хеджирование (используются термины, общие для мировой практики). Достаточно часто удачный термин применяется и для обозначения явлений, условно отвечающих его основному определению, например, в названии «хеджевые фонды».

Экономическое содержание хеджирования сводится к перенесению частично или полностью риска от данного участника рынка (называемого по традиции хеджером) теми или иными способами на другого участника рынка, вступающего в договорные отношения с хеджером.

Хеджирование направлено на ослабление и (или) устранение риска опасного (ненужного, нежелательного) для участников сделки изменения (снижения, роста) во времени стоимости актива (товара) либо потока денежных средств. [11, с.59]

Эти риски можно количественно оценить и защитить свои активы (товары, денежные потоки) с помощью различных инструментов и технологий.

К математическим средствам оценки рисков относятся различные статистические расчеты, нормальное распределение, логарифмически нормальное распределение, линейное программирование, эконометрические методы и т.д.

Хеджирование - не единственная стратегия снижения риска (защиты вложений). Известны также стратегии диверсификации, концентрации, иммунизации и др. Хеджирование выделяется своей эффективностью и широким распространением.

Применяется (с 50-х годов XX в.) кэптивное страхование (перестрахование) хозяйствующих субъектов с использованием финансовых рынков. Имеются значимые признаки, отделяющие хеджирование, и кэптив, хотя это разграничение не является абсолютным.

Каждая из сторон сделки сообразно с мотивом своего поведения выступает как хеджер, отличаясь разным видением (противоположным видением) ситуации и динамики данного рынка.

Затраты (расходы) на хеджирование (без учета доходов - потерь), очевидно, имеют теоретический предел в возможных расходах на иные варианты, методы защиты (если они могут быть известны хеджеру и могут быть им использованы с тем же эффектом).

Следует выделить начальное хеджирование (с этого и начался срочный рынок).

К нему относятся срочные сделки, в которых покупка (продажа) партии товара (иных ценностей) проводится по цене, сложившейся на момент заключения (оформления) сделки, а сам товар (ценность) поставляется через некоторое время (форвардные сделки или срочные сделки в собственном смысле термина, отдельные традиционные сделки); онкольные срочные сделки; защита форвардного депозита и т.д. Такого рода сделки (фьючерсные сделки) на протяжении столетий представляют основной вид сделок на товарных биржах; во второй половине 70-х годов XX в. (при возникновении современного рынка финансовых производных продуктов - инструментов) объектом этих сделок стали казначейские векселя (облигации), появились процентные фьючерсы. Можно отнести к хеджированию и действия по своевременному пересмотру сроков исполнения обязательств. Однако логически это будет неточным решением. [14, с.251]

Круг этих сделок, как правило, охватывает товары и традиционные финансовые инструменты.

На финансовом и товарном рынках разработаны иные, эшелонированные технологии, связанные с производными инструментами. Их можно обозначить как эффективные, ответственные действия, не отменяющие, а целесообразно замещающие способы начального хеджирования. В этом смысле хеджирование - расширение обычной коммерческой финансовой деятельности предпринимателей с помощью сделок, включающих производные инструменты.

Условия, при которых стало возможным осуществление современного эффективного хеджирования:

- развитие до необходимых масштабов наряду с реальным (кассовым, наличным) рынком сферы срочного рынка (в совокупности форвардного, опционного, фьючерсного, свопового рынков);

- сохранение и развитие тесных взаимосвязей и взаимообусловленности между этими сферами единого рынка;

- временная отдаленность момента совпадения отложенных спроса и предложения (при некотором распределении этого срока по периодам); всеобщее распространение этого явления;

- появление соответствующих способов, средств осуществления сделок.

Покажем технологии эффективного хеджирования.

Одна из технологий классического (традиционного) эффективного хеджирования состоит в том, что хеджер совершает действия по переносу (переходу) риска, связанного с данным активом (товаром, денежным потоком), на реальном (кассовом, наличном) рынке за счет временной компенсации (выравнивания) данной позиции реального рынка позицией на срочном рынке, содержательно соответствующей первой позиции. Другими словами, будущая сделка на реальном рынке замещается сделкой на срочном рынке с производными инструментами в настоящем (назовем данную технологию «первой» или «замещения»). В рамках этой технологии можно выделить защиту покупкой, т.е. выход потребителя (торговца) на длинную позицию для ограждения от возможного увеличения цены при покупке в будущем соответствующего актива (товара), и защиту продажей, т.е. выход производителя (товаровладельца) на короткую позицию для ограждения от возможного снижения цены при продаже в будущем актива (товара), подлежащего поставке в определенный срок. В дальнейшем при повышении цены покупатель в первом варианте выигрывает (продавец проигрывает), а при понижении цены продавец во втором варианте выигрывает (покупатель проигрывает). Это обычные способы, используемые во фьючерсе. [12, с.41]

Для фьючерса данная технология трактуется следующим образом. В первом случае речь идет о хедже потребителя, в котором требование в будущем базового актива обеспечивается длинной позицией во фьючерсе (покупка, или длинный хедж, - Buying or long hedge); во втором случае - о хедже производителя, в котором обязательство в будущем по базовому активу обеспечивается короткой позицией во фьючерсе в настоящем (продажа, или короткий хедж, - Selling or short hedge).

В опционе появляются противоположности, связанные с разновидностями данного инструмента (колл - Call, пут - Put), несущие разную меру риска собственно срочного рынка. Соответственно в опционе способы действий при технологии «замещения» сложнее и состоят из особенных приемов. Хедж потребителя - вместо длинной позиции реального рынка в будущем длинная позиция колл-опциона в настоящем либо короткая позиция пут-опциона в настоящем. Хедж производителя - вместо короткой позиции реального рынка в будущем короткая позиция колл-опциона в настоящем либо длинная позиция пут-опциона в настоящем. Приведенные ранее два английских выражения применимы только для колл-опциона.

Отметим, что характеристики и распределение способов действий по опционам, как правило, привязаны к стратегиям (что будет рассмотрено далее).

Предприниматели в ожидании роста цен на необходимые им товары (активы) используют для защиты покупку на бирже фьючерсов или покупку (продажу) опционов на будущие приобретения. Они же в ожидании снижения цен по производимым ими товарам или имеющимся у них активам (товарам) применяют для защиты продажу на бирже фьючерсов или продажу (покупку) опционов на свои будущие поставки.

Управляющие портфелями ценных бумаг заинтересованы в том, чтобы зафиксировать цены на финансовые инструменты, которые предполагают приобрести в будущем, а также защитить стоимость активов, которыми владеют, что достигается применением производных инструментов.

Импортеры и экспортеры озабочены риском платежей в иностранной валюте и также могут использовать для защиты эти инструменты. Банк (кредитная организация) - заимодавец, стремясь защитить свои активы, может использовать своп по займу (в различных вариантах).

Реальные хозяйственные результаты при обособлении рыночного риска и защите от него участники операции получают при сопоставлении в течение срока хеджирования текущих цен базиса и цен по базису, принятых при сделке с производными инструментами. К началу хеджирования товар (актив) может быть в наличии (реальности) или еще не произведен (не создан, не сформирован). При обособлении кредитного риска и защите от него результат выявляется сопоставлением наступивших потерь и компенсационных выплат за счет производных. [21, с.312]

Другая классическая (традиционная) технология эффективного хеджирования (назовем ее «вторая», или «сочетания») основывается на сочетании позиции реального (кассового, наличного) рынка по данному активу (товару, денежному потоку) с подобранной к ней сопоставимой позицией в образе опциона, фьючерса, свопа и иных производных инструментов для того же актива (товара, денежного потока).

Простой способ таких действий сводится к покупке (продаже) определенного количества какого-либо актива (товара) на реальном (наличном) рынке (с исполнением договора в определенный срок) и одновременной продаже (покупке) фьючерсов на тот же объем данного актива (товара) в границах того же срока исполнения и с намерением в будущем одновременное завершением сделки по реальному товару прекратить обязательства на рынке фьючерсов.

Цена реального рынка Ʌ Цена фьючерса

Рис. 4. Принцип качелей для фьючерсов.

Заемщики капиталов ищут средства защиты от более высоких процентов по займам в будущем по мере погашения текущих займов (с меньшими процентами) и, следовательно, изыскивают возможности для формирования эффективной структуры процентных платежей (при плавающей процентной ставке). Кредиторы же стремятся оградить себя от снижения в будущем процентных ставок. И то, и другое может быть достигнуто использованием данной технологии. Эта же технология позволяет при применении свопа найти частные решения для защиты от обособленного кредитного риска.

Для фьючерсов, задействованных в технологии «сочетание», всегда (только для фьючерсов) используется позиция, противоположная защищаемой позиции. В опционе противоположная позиция появляется сообразно с используемой его разновидностью: колл или пут. В сделке с опционами характеристики и распределение способов действий (в рамках и этой традиционной технологии) связаны с теми же стратегиями для одной из этих разновидностей.

В МСФО-39 (IAS-39) отмечено, что «потенциальные убытки по опциону, продавцом которого является компания, могут быть значительно больше потенциального повышения стоимости соответствующей хеджируемой статьи. Таким образом, продажа опциона не эффективна для уменьшения риска потери чистой прибыли или убытка. Поэтому продажа опциона не является инструментом хеджирования, за исключением тех случаев, когда она используется в сочетании с покупкой опциона, в том числе встроенного в другой финансовый инструмент. И, наоборот, потенциальная прибыль при покупке опциона больше или равна убыткам, поэтому имеется возможность уменьшить риск потерь чистой прибыли или убытка от изменения справедливой стоимости или денежных потоков. Следовательно, покупка опциона отвечает требованиям инструмента хеджирования».

Эта установка не верна: а) не учитываются содержательные отличия разновидностей опциона — колл и пут; б) используемые на рынках технологии снимают эти опасения (конечно, с определенной мерой вероятности). [14, с.231]

Для свопов, FRA и других производных освоены свои способы действий в операции хеджирования.

При этом полагаем, что действия участника срочного рынка, вытекающие из права «предоставления определенной оценки (определенного экспертного суждения)», а также в сделках страхования (перестрахования) выходят за пределы собственно операции хеджирования.

Финансовый актив или финансовое обязательство, справедливую стоимость которого нельзя определить с достаточной степенью достоверности, не могут выступать в качестве инструмента хеджирования.

Реализация задачи перенесения риска (исполнение производными инструментами своей функции управления рисками) достигается при выборе такого инструмента (по типу, а также по базису), изменения которого достаточно точно отражают движение во времени стоимости защищаемой позиции.

Например, неправильно было бы предложить управляющему портфелем ценных бумаг защитить депозитный сертификат за счет фьючерса на государственные казначейские обязательства или поставщику кофе компенсировать риск, связанный с ценой на его товар, фьючерсной позицией на зерно и т.п.

В то же время для отдельных активов (товаров) соответствующих (по базису) рынков производных инструментов может не быть, и тогда приходится выбирать из того, что реально имеется. Это так называемое перекрестное хеджирование, или хеджирование инструментом с иным базисом (иным основанием).

Перекрестное хеджирование нуждается в подборе такого инструмента, динамика цен в котором совпадала бы с изменениями цен защищаемого актива (товара). В перекрестном хеджировании для хеджера появляется дополнительный риск (базисный), вытекающий из различий в колебаниях цен хеджируемой ценности и производного инструмента, используемого для защиты.

Технологии в хеджировании сообразно с типом производного инструмента используются либо обособленно на биржевом и внебиржевом рынках, либо при сквозных действиях, соединяющих биржевые и внебиржевые сделки.

В ходе хеджирования может появиться (но не обязательно) благоприятная для обеих сторон сделки на реальном (кассовом, наличном) рынке стабилизация меновой стоимости актива (товара), ставшего объектом хеджирования (т.е. произойдет ценостабилизирующее воздействие).

Традиционной областью хеджирования применительно к финансовым инструментам является защита от неблагоприятных изменений процентных ставок и валютных курсов, отрицательно влияющих на сохранение капитала предпринимателя и эффективность отдельных сделок. Хеджирование на финансовых рынках (в прошлом и настоящем) по преимуществу связано с процентными ставками и валютными курсами.

Интерес к хеджированию имеет определенные пределы. Так, повышенная подвижность ссудных ставок нарушает спокойное поведение участников рынка и стимулирует хеджирование, но в свою очередь повышенный финансовый риск сопряжен с возможностью большего дохода, что усиливает иной, спекулятивный интерес участников рынка.

Опыт показывает, что в хеджировании равно важно знать технологии действий и понимать, когда (для какого времени, на протяжении какого периода), при каких ситуациях эта операция целесообразна и необходима (когда и в каких ситуациях к ней не следует прибегать). [19, с.61]

Для того чтобы принять решение об использовании хеджа, предприниматель должен уяснить перспективы затрат, процентных ставок, курсов, цен по соответствующим активам (товарам), экономическую целесообразность (эффективность) применения в этих условиях хеджа.

Например, при процентном риске эффективность состоит; в
том, чтобы заранее определить (закрепить), согласившись на некоторые денежные расходы, такую процентную ставку, с помощью которой будет (по всей вероятности) обеспечена защита от более высоких реальных затрат при изменении текущей процентной ставки; тем самым может быть (с определенной вероятностью) обеспечен успех хозяйственных действий, значимо воспринимающих движение процентных ставок.

Эффективность хеджирования измеряется по правилам финансового менеджмента и представляет собой соотношение доходов, появившихся по хеджируемой позиции и по позиции, предъявленной производным инструментом. Для хеджирования, органично вытекающего из рисков (ожиданий), реальное значение имеют ситуации упущенной выгоды или возможного дохода (убытка) на каждой из занятых позиций. Отсюда возможность (для любых случаев) расчета рентабельности для обеих технологий хеджирования путем сопоставления доходов.

Расчет проводится для момента исполнения производного инструмента и по измерителям, привязанным к этому моменту, в два шага.

На первом шаге определяется результативность (действительная или возможная) отдельно для реального и срочного рынков. На втором шаге сопоставляются результаты (действительные либо возможные) и определяется показатель эффективности операции хеджирования (предполагаемой, проводимой, проведенной).

Различают варианты расчетов: при защите стоимости конкретного предмета (права), ставшего базисом производного; при защите расчетных величин финансового рода (показателей доходности), выступающих как базис; при защите платежных потоков. Соответственно значение А - текущей цены - равно текущей цене базиса; расчетной величине; части номинала, принятого в свопе, и т.п.

Знаки «±» при расчете Э следуют из знаков при Д, и А2. При совместных значениях Ах < 0 и А, >0 ответ очевиден и расчет Э не проводится; если при расчете Э появляется итоговый знак «-» из-за знака «-» в знаменателе, то этот знак воспринимается как следствие эффективности операции хеджирования и в принимаемом численном показателе не воспроизводится.

Очевидно, что при показателе Э - 1 операция хеджирования достигла необходимого минимального уровня эффективности; величины Э < 1, Э - О (равно как Э < 0) свидетельствуют о хозяйственной бесполезности с позиций защиты предполагаемой, проводимой или проведенной совокупности сделок. Показатели Э > 1 говорят о появлении дополнительных доходов (премий) за удачное предвидение, что роднит (но не замещает) данную операцию со спекулятивными сделками.

Развитием классического подхода стало совместное использование на срочном рынке сопоставимых производных инструментов. Это существенное расширение поля хеджирования, приведшее к качественным переменам в стратегиях участников рынка и в масштабах рынков производных инструментов. [21, с.215]

Участниками рынков производных используются схемы традиционных технологий, и эти технологии получают не только новое применение, но и развитие.

Глава 2. Оценка использования производных финансовых инструментов банка ОАО «Альфа-банк»

2.1. Общая характеристика деятельности банка ОАО «Альфа-банк»

Альфа-Банк основан в1990году. Альфа-Банк является универсальным банком, осуществляющим все основные виды банковских операций, представленных нарынке финансовых услуг, включая обслуживание частных икорпоративных клиентов, инвестиционный банковский бизнес, торговое финансирование иуправление активами.

Альфа-Банк является одним изкрупнейших банков России повеличине активов исобственного капитала. Поданным аудированной финансовой отчетности (МСФО) за2007год, активы группы «Альфа-Банк», куда входят ОАО «Альфа-Банк», дочерние банки ифинансовые компании, составили 22,7млрд долларов США, совокупный капитал— 1,9млрд долларов США, кредитный портфель завычетом резервов— 15,4млрд долларов США. Чистая прибыль поитогам 2007года составила 253,5млн долларов США (наконец 2006года— 190,3млн).

ВАльфа-Банке обслуживается более 51,5тыс. корпоративных клиентов иболее 2,65млн физических лиц. Кредитование — один изнаиболее важных продуктов, предлагаемых Банком корпоративным клиентам. Кредитная деятельность Альфа-Банка включает торговое кредитование, кредитование оборотного капитала икапитальных вложений, торговое ипроектное финансирование. Среди клиентов Банка есть крупные предприятия, при этом основные заемщики — предприятия среднего бизнеса. Альфа-Банк диверсифицирует свой кредитный портфель, последовательно снижая его концентрацию.

Стратегическое направление деятельности Альфа-Банка — розничный бизнес. Сегодня вМоскве открыто более 30отделений Альфа-Банка. В2004году Банк вышел нарынок потребительского кредитования.

Успешно развивается инвестиционный бизнес Альфа-Банка. Банк эффективно работает нарынках капитала, ценных бумаг сфиксированной доходностью, валютном иденежном рынках, всфере операций сдеривативами. Банк стабильно удерживает позицию одного изведущих операторов имаркет-мейкеров навнешнем рынке суверенных российских облигаций идолговых инструментов российского корпоративного сектора.

Альфа-Банк создал разветвленную филиальную сеть— важнейший канал распространения услуг ипродуктов. ВМоскве, регионах России изарубежом открыто 304отделения ифилиала банка, втом числе дочерние банки вКазахстане иНидерландах ифинансовая дочерняя компания вСША.

Альфа-Банк — один изнемногих российских банков, где проводится международная аудиторская проверка с1993года (PriceWaterhouseCoopers).

Альфа-Банк загоды своей работы получил множество наград, втом числе в2005году Банк признан журналом Global Finance «Лучшим провайдером услуг всфере валютных операций» вРоссии. Также Альфа-Банк дважды — в2004-2005годах — получил международную награду The Operational Risk Achievement Award «Завнедрение наилучшей системы управления операционными рисками вкомпании, работающей наразвивающихся рынках», что является беспрецедентным случаем вмеждународной практике.

Долгосрочные текущие рейтинги Альфа-Банка — Moody’s(«Ba1» состабильным прогнозом) иStandard&Poor’s(«BB» состабильным прогнозом).

Поддержка национального искусства — одно изприоритетных направлений культурно-просветительской деятельности Альфа-Банка. При содействии Альфа-Банка Россию посетили многие всемирно известные зарубежные музыканты. При поддержке Альфа-Банка врегионах России ежегодно проходят театральные фестивали сучастием лауреатов национальной премии «Золотая Маска», концерты артистов Большого театра, балетной труппы Мариинского театра, камерного ансамбля «Солисты Москвы» под руководством Ю.Башмета, лучших джазовых коллективов страны, многочисленные выставки.

Объем портфеля на конец 2007 г. в Москве составил $110 млн., региональные продажи не уступают столичным – филиалы выдали займов на $110 млн. Ежемесячный объем выдачи кредитов достиг $40 млн. Размер кредитного портфеля за год вырос в 15 раз. В следующем году ОАО «Альфа-банк» планирует увеличить объем выданных займов до $700 млн., что в 3,5 раза больше сегодняшних показателей.

По параметрам портфеля, сформированного за 2007 год, можно отметить, что самый популярный срок кредитования – 15 лет, средний размер кредита – $98 тыс. Среднемесячный размер платежа нашего клиента по ипотечному кредиту – $1300, его доля в доходе заемщика составляет около 40%. Средний возраст заемщика – 30-35 лет.

«Для Альфа-Банка первый полный год работы на рынке ипотеки был очень успешным, несмотря на разразившийся в мире кризис ликвидности. Мы укрепили свои позиции благодаря профессиональной и слаженной работе нашей команды. По итогам 2007 г. ОАО «Альфа-банк» вошел в двадцатку ведущих ипотечных банков страны. За год работы наша доля рынка составила 0,9% от объема продаж 2007 г. В будущем году мы планируем увеличить свою долю на рынке до 2,6%, войти в десятку лидеров по ипотеке.

На сегодняшний день Альфа-Банк предоставляет кредиты на покупку недвижимости в столице и 26 регионах России. До конца года планируется открытие еще четырех филиалов в Барнауле, Тюмени, Липецке и Архангельске. В регионах наибольшее количество ипотечных кредитов Альфа-Банка выдано в Санкт-Петербурге, Новосибирске и Нижнем Новгороде.

В будущем году ипотечное кредитование Альфа-Банка будет развиваться в основном за счет регионов, поэтому запланирована активная региональная экспансия. За 2008 год будут открыты еще 30 центров ипотечного кредитования, в том числе в Астрахани, Владивостоке, Воронеже, Мурманске, Туле и других городах.

Альфа-Банк вышел на ипотечный рынок в августе 2006 года. Банк предлагает населению ипотечные кредиты на приобретение квартир на вторичном рынке жилья, кредиты на приобретение жилого дома (коттеджа), кредиты под залог имеющейся в собственности квартиры, в том числе в целях рефинансирования ранее полученного ипотечного кредита. Кредиты предоставляются на срок от 5 до 25 лет. Ставки по кредитам составляют от 9,3% в долларах США и от 10% в рублях РФ.

Важным преимуществом ипотечных программ Альфа-Банка является большое количество каналов погашения кредита – клиенты могут вносить взносы по кредиту в любом офисе Альфа-Банка во всех городах России, где есть его отделения, независимо от места выдачи кредита, а так же через сеть банкоматов. Кроме того, существует возможность оформить ипотечный кредит для иногородних жителей и провести сделку любой сложности.

Альфа-Банк в текущем году намерен увеличить размер портфеля кредитов для малого и среднего бизнеса (МСБ) до $700 млн. Такое заявление в ходе интернет-конференции сделал директор по работе с корпоративными клиентами малого и среднего бизнеса Альфа-Банка Чаба Зентаи.

По его словам, соотношение столичного и регионального портфелей банка в этом сегменте в текущем году практически уравняется: 55% доли кредитного портфеля будет принадлежать Москве и Санкт-Петербургу, а 45% - регионам.

До конца 2008 года точки продаж кредитов МСБ Альфа-Банка откроются во всех городах, в которых работают филиалы банка, обслуживающие корпоративных клиентов. Банк намерен к 2010 году достичь 4% доли всего рынка кредитования МСБ.

2.2. Основные параметры инвестиционного портфеля банка

ОАО «Альфабанк»

По МСФО за первое полугодие 2007 года, активы группы «Альфа-Банк», куда входят ОАО «Альфа-Банк», дочерние банки и финансовые компании, составили $17,1 млрд, совокупный капитал — $1,7 млрд, кредитный портфель за вычетом резервов — $11,8 млрд. Чистая прибыль по итогам первого полугодия 2007 года составила $115,6 млн. В Альфа-Банке обслуживается более 51 тыс. корпоративных клиентов и более 2,6 млн. физических лиц. В Москве, регионах России и за рубежом открыто 280 отделений и филиалов банка, в том числе дочерние банки в Казахстане и Нидерландах и финансовая дочерняя компания в США.

Таблица 1

Состав портфеля на 8.03.2008

Эмитент

Сектор

Кол-во акций

Дата покупки

Цена, руб.

Всего, руб.

Цена (7.03.2008)

Всего, руб.

Результат, руб.

Результат, %.

1

ОАО "Акрон"

Агрохимия

13

09.01.08

755

9815,00

649

8437,00

-1378,00

-14,04

2

ОАО "Аэрофлот -российские авиалинии"

Транспорт

170

09.01.08

59,75

10157,50

70,77

12030,90

1873,40

18,44

3

ОАО "Дальсвязь"

Связь

100

09.01.08

107

10700,00

97,2

9720,00

-980,00

-9,16

4

ОАО "НПК "Иркут"

Машиностроение

400

09.01.08

26,31

10524,00

25,22

10088,00

-436,00

-4,14

5

ОАО "Губернский банк "Тарханы"

Финансы

1300

09.01.08

7,698

10007,40

6,185

8040,50

-1966,90

-19,65

6

ОАО "Загорская ГАЭС"

Электроэнергетика

20000

09.01.08

0,45

9000,00

0,659

3180,00

3180,00

46,44

7

ОАО "Группа "Разгуляй"

Потребительский сектор

100

09.01.08

102,444

10244,40

105,499

10549,90

305,50

2,98

8

ОАО "Распадская"

Угольная отрасль

200

09.01.08

48

9600,00

54

89600,00

1200,00

12,50

9

ОАО "Южтелеком"

Связь

2200

08.02.08

4,472

9838,40

4,502

9904,40

66,00

0,67

10

ОАО "УАЗ"

Машиностроение

4100

08.02.08

2,415

9901,50

2,2

9020,00

-881,50

-8,90

11

ОАО "Псковэнерго"

Электроэнергетика

300

07.03.08

30,003

9000,90

30,003

9000,90

0,00

0,00

12

ОАО "Смоленскэнергосбыт"

Электроэнергетика

4000

07.03.08

2,7

10800,00

2,7

10800,00

0,00

0,00

Всего в акциях:

121571,60

Остаток денежных средств:

3590,62

Баланс портфеля

125162,22

В начале нового периода ОАО «Альфа-банк» вносит в портфель очередные 10 млн.руб. Вместе с предыдущим свободным остатком и выручкой от продажи акций ОАО "ГУМ" ресурс составляет 23391,52 руб. Можно купить акции еще двух компаний. Учитывая, что реформа РАО "ЕЭС России" вступила в завершающую фазу, ОАО «Альфа-банк» увеличивает в портфеле долю компаний электроэнергетики.

В рамках стратегии "Событийный арбитраж" 7 марта ОАО «Альфа-банк» купило 300 акций ОАО "Псковэнерго" по цене 30,003 руб. Суть идеи в том, что до конца года региональные распределительные сетевые компании (РСК) будут объединены в несколько межрегиональных РСК. "Псковэнерго" войдет в состав МРСК "Северо-запад".

По стратегии "Ставка на новичка" ОАО «Альфа-банк» купило 4000 акций ОАО "Смоленскэнергосбыт" по 2,7 руб. Акции компании появились на рынке недавно и все это время торговались примерно на одном уровне. Время от времени акции энергосбытовых компаний скупают стратегические игроки энергетического рынка. Полагаю, вскоре они обратят внимание и на эту компанию. Наша целевая цена по "Смоленскэнергосбыту" - 5 руб. за акцию.

Таким образом, теперь в портфеле будут бумаги 12 компаний (табл. 1).

2.3. Характеристика использования производных

финансовых инструментов банком

В настоящее время на мировом рынке сформировалось четыре основных группы производных финансовых инструментов. Они, с одной стороны, взаимно дополняют друг друга, а с другой достаточно жестко конкурируют.

Первая группа состоит из самых старых срочных производных инструментов, форвардных контрактов. Они основываются на соглашении между двумя сторонами о поставке какого-либо актива (товара, ценных бумаг, валюты) в определенное время и по согласованной цене. Являясь внебиржевыми инструментами, они заключаются в произвольной форме и не могут переуступаться третьей стороне. В реальной жизни форвардные контракты позволяют предприятиям планировать свои крупные расходы на длительном промежутке времени, а также хеджировать выпуск своей будущей продукции по определенной цене.

Во вторую группу входят фьючерсные контракты, которые в отличие от форвардных, являются биржевым инструментом. Под этими контрактами понимается соглашение на приобретение или продажу в определенное время стандартного количества биржевого товара по твердой согласованной цене.

Следует отметить, что заключение фьючерсного контракта, как правило, не преследует цель реальной поставки товара. Мировая статистика говорит о том, что не более 5% таких контрактов заканчиваются реальной поставкой.

Безусловное исполнение фьючерсного контракта гарантируется расчетной палатой биржи. Что и делает его высоколиквидным финансовым инструментом.

В настоящее время в мире насчитывается свыше 60 различных биржевых товаров, по которым заключаются фьючерсные контракты. Их условно можно разбить на четыре основные группы, в том числе на сельскохозяйственную продукцию и металлы, ценные бумаги (в основном с облигациями), иностранную валюту и биржевые индексы.

Третью группу составляют опционные контракты. По ним одна из сторон продает опцион (право на приобретение товара) за денежную премию, а другая сторона получает право либо на покупку товара по фиксированной цене, либо на продажу этого права третьему лицу.

На мировом рынке существуют два основных типа опционов: американский и европейский. Они отличаются по срокам исполнения. В частности, по американскому опциону он может быть реализован в течение всего срока исполнения контракта, а по европейскому только в день истечения срока.

Опционные контракты заключаются по пяти группам товаров, в том числе по валюте, ценным бумагам, ставкам процента (по банковским кредитам и депозитам), биржевым индексам и финансовым производным инструментам.

Интересны опционы по ставкам процента кредита или депозита. Они дают гарантию покупателю на то, что ставка процента не поднимется выше или не опустится ниже определенного уровня.

Опционы по ценным бумагам еще часто называют варрантами. Эти контракты дают право их владельцам на приобретение определенного количества ценных бумаг конкретного общества по установленной цене. В настоящее время в США опционные контракты заключаются по более 500 акциям.

Вообще, американцы творчески развили спектр использования опционов. В частности, именно они начали заключать опционы на те же самые производные финансовые инструменты, фьючерсные контракты, свопы (свопционы) и на сами опционы (двойной опцион).

В четвертую группу вошли свопы. Под ними понимается двухстороння операция, как правило, между банком и его клиентом по обмену своими кредитными и долговыми обязательствами. Так, например, английская фирма вносит на депозит фунты в отделение американского банка в Великобритании, а в США материнский банк кредитует эту фирму уже в долларах. Возврат сумм участниками операции происходит в первоначальной валюте.

Данные операции производятся и с большим количеством участников. В этом случае банк выступает в качестве или простого посредника, или финансового института.

На сегодня условия по свопам все больше стандартизированы. Это в свою очередь позволило появиться и вторичному рынку свопов, в частности, связанных с валютой. Правда, следует отметить, что только 5% свопов торгуется на вторичном рынке.

Интересны свопы с ценными бумагами. Они позволяют инвестиционным институтам не только оптимизировать (диверсифицировать) свои фондовые активы, но и производить концентрацию пакета ценных бумаг конкретного эмитента на определенную дату. Например, на дату проведения годового собрания и т.д.

Вообще, прародителями свопов являются так называемые параллельные или компенсационные займы. В эпоху противостояния двух политических систем и существующих валютных ограничений данные займы использовались как средство зарубежного финансового инвестирования. Но начиная с конца 60-х и начала 70-х годов ХХ века условия по ним во многом были стандартизированы. Что в свою очередь позволило заключить первую стандартную валютную сделку по правилам свопа между корпорацией “IBM” и Мировым банком в 1981 году. Данное событие и способствовало росту популярности этих инструментов.

В настоящее время главными действующими лицами на рынке свопов выступают сберегательные и страховые организации. Именно они и поддерживают вторичный рынок свопов.

Рынок производных финансовых инструментов продолжает развиваться. После того как в 1972-1973 годах в США, Великобритании, Франции и Японии и в ряде других стран были созданы новые биржевые площадки резко возросли объемы операций по этим инструментам. Так, например, к середине 90-х годов ХХ века совокупная стоимость (по номиналу) обращающихся производных финансовых инструментов на мировом рынке достигла 14 трлн. долларов США, в том числе на рынке свопов - 2,3 трлн. долларов США.

Основным мировым биржевым центром по торговле этими инструментами является Чикаго. В городе действуют три торговых площадки, в том числе Чикагская торговая палата, Чикагская биржа опционов и Чикагская товарная биржа. На них ежегодно заключается до 400-450 тыс. различных срочных контрактов, что составляет 40-45% от общего мирового объема.

Среди других центров выделяется Токио, где имеются две биржи - Токийская международная финансовая фьючерсная и Токийская фондовая. В европейских странах действуют, как правило, по одной или две биржи, в том числе в Германии - Немецкая срочная биржа, во Франции - Биржа финансовых фьючерсных контрактов, в Великобритании - Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов, в Швеции - Рынок опционов Стокгольма и др.

На Фондовой биржи РТС широко представлены фьючерсные контракты на акции российских компаний. Все они имеют одинаковую структуру. Фьючерсы торгуются в так называемом мартовском цикле, т. е. в качестве месяцев исполнения контрактов выступают март, июнь, сентябрь и декабрь. Последним торговым днем является рабочий день, предшествующий 15 числу месяца исполнения. Контракты поставочные. Их исполнение проходит в рабочий день, следующий за последним торговым днем. Контракты насчитывают различное количество акций. Котировка контракта дается в расчете на общее количество акций в нем, т.е. как его стоимость. Минимальное изменение цены контракта равно 1 руб.

Рассмотрим страхование спотовых позиций по акциям российских компаний с помощью фьючерсных контрактов на акции Фондовой биржи РТС. Техника хеджирования будет представлена последовательно на нескольких примерах на основе фактических котировок фьючерсных контрактов на акции и спотовых цен акций на Фондовой бирже РТС и ММВБ.

26.02.07. ОАО «Альфа-банк» владеет портфелем акций РАО ЕЭС в количестве 10 млн. штук. К вечеру на фондовом рынке Китая наметилась некоторая коррекция цен акций вниз. ОАО «Альфа-банк» полагает, что это может отразиться и на российском фондовом рынке, поэтому принимает решение застраховать свою позицию с помощью фьючерса на акции РАО ЕЭС. Контракт включает 1000 акций. Исходя из прошлого опыта, инвестор знает, что в случае существенной коррекции курсы акций обычно снижаются в течение двух или трех дней. В связи с этим он решает хеджировать свою позицию на три дня. Перед закрытием торговых сессий вечером 26.02.07 акции РАО ЕЭС на ММВБ стоят 33,595 руб., котировка мартовского фьючерса на акции РАО ЕЭС на РТС равна 33727 руб. Контракт истекает 14.03.07. До его окончания остается 16 дней. Для расчетов в качестве ставки близкой к ставке без риска используем ставку MIBOR для 2-7 дней. Ее уровень составляет порядка 5,67% годовых.

В соответствии с формулой коэффициент хеджирования равен:

h = 1 / 1 + 0,0567(13/365) ч = 0,99798.

(При расчете h мы берем Г = 13, так как в момент закрытия позиции до истечения контракта будет 13 дней. Как отмечалось выше, такой подход при расчете коэффициента хеджирования используется для того, чтобы учесть схождение фьючерсной и спотовой цен актива.) Согласно формуле инвестор продает контракты в количестве:

10000000 акций/1000 акций * 0,99798 = 9979,8 контрактов или 9980 контрактов по цене 33727 руб.

Во второй половине дня 1.03.07. он закрывает фьючерсные контракты по цене 30298 руб. Курс акций РАО ЕЭС на ММВБ в этот момент составляет 30,206 руб. По сравнению с вечером 26.02.07 он упал на:

33,595-30,206 = 3,389. По спотовой позиции ОАО «Альфа-банк» проиграл:

10000000 акций * 3,389 руб. = 33890000 руб. Фьючерсная цена упала на:

33727- 30298 = 3429 руб. По фьючерсам он выиграл:

9980 контрактов * 3429 руб. = 34221420 руб.

Общее изменение стоимости портфеля составило:

34221420-33890000 = 331420 руб.

Таким образом, короткое хеджирование позволило инвестору застраховаться от резкого падения курса акций РАО ЕЭС. Кроме того, он еще выиграл 331420 руб.

Для оценки фактической эффективности страхования можно воспользоваться коэффициентом эффективности хеджа. Он рассчитывается по формуле:

Коэффициент эффективности хеджа = выигрыш (проигрыш) по фьючерсной позиции / проигрыш (выигрыш) по спотовой позиции * 100%

Эффективность хеджирования составила:

Коэффициент эффективности хеджа = 34221420/33890000-100% = 100,98%.

Таким образом, хедж показал высокую степень эффективности.

В примере при хеджировании ОАО «Альфа-банк» получил общий выигрыш в 331420 руб. Соответственно, можно предположить, что, если бы акции РАО ЕЭС в период хеджа не упали, а выросли, то фьючерсные контракты скорее всего принесли бы ему несколько большие потери в сравнении с потенциальным выигрышем по спотовой позиции. Другими словами, результаты хеджа не явились точными.

В примере коэффициент хеджирования был рассчитан на основе ставки близкой к ставке без риска. Как было отмечено в главе I, альтернативный подход состоит в использовании внутренней нормы доходности фьючерсного контракта. Рассмотрим ситуацию в примере 1 и результаты хеджирования для такого случая.

В рассмотренных выше примерах мы представили статичное хеджирование, т. е. хеджер рассчитывал количество фьючерсных контрактов в начале операции и не корректировал его в последующие дни. На практике в ряде случаев более целесообразно использовать динамичное хеджирование. Во-первых, когда позиция держится открытой несколько дней, то ежедневно можно корректировать коэффициент хеджирования согласно текущей конъюнктуре. Например, если на следующий день существенно изменится внутренняя ставка фьючерсного контракта, то изменится и коэффициент хеджирования, и его разумно подкорректировать. Это позволит улучшить результат хеджа. Во-вторых, изначально ОАО «Альфа-банк» может планировать краткосрочный хедж, допустим на один день. Однако на завтра ситуация говорит о том, что целесообразно продлить хедж еще на несколько дней. В этом случае вновь возникает необходимость в текущей корректировке коэффициента хеджирования. Поясним сказанное на примере.

26.02.07 г. ОАО «Альфа-банк» решает хеджировать свой портфель из акций РАО ЕЭС на следующие три дня мартовским 2007 г. фьючерсом на акции РАО ЕЭС, используя динамичное хеджирование. До истечения контракта остается 16 дней. Коэффициент хеджирования для следующего дня, т. е. 27.02.07 г. равен:

h=1/1+0.115(15/365)=0.9953.

Поэтому инвестор продал контракты в количестве:

10000000 акций/1000 акций * 0,9953 = 9953 контрактов

Вечером 27.02.07 г. хеджер рассчитал коэффициент хеджирования на следующий день, т.е. 28.02.07 г.:

h=1/1+0.115(14/365)=0.9956 контрактов

Таким образом, 28.02.07 г. ему надо располагать контрактами в количестве:

10000000 акций/1000 акций * 0,9956 контрактов

Поэтому он продал еще три контракта при закрытии биржи по цене 32081 руб. Вечером 28.02.07 г. хеджер рассчитал коэффициент хеджирования на следующий день, т.е. 1.03.07 г.:

h=1/1+0.115(13/365)=0.9959

1.03.07 г. ему надо располагать контрактами в количестве:

10000000 акций/1000 акций * 9959 = 9959 контрактов

Поэтому он продал при закрытии биржи еще три контракта по цене 31150 руб.

Рассмотрим результаты хеджирования. За три дня по 9953 фьючерсным контрактам хеджер получил выигрыш:

9953 контракта * 3429руб. = 34128837 руб.

По 3 контрактам за два дня он выиграл:

3 контракта * (32081-30298)руб. = 5349 руб.

По трем контрактам за последний день выиграл:

3 контракта * (31150 - 30298)руб. = 2556 руб.

В общей сумме выигрыш по фьючерсным контрактам составил:

34128837 + 5349+2556 = 34136742 руб.

По акциям он проиграл 33890000 руб. Сальдо по операции составило:

34136742-33890000 = 246742руб.

Как следует из расчетов, динамичное хеджирование позволило несколько улучшить результат хеджирования по сравнению со статичным хеджированием. Напомним, в примере 2 положительное сальдо по операции составило 259411 руб.

В данном примере мы использовали внутреннюю ставку доходности, которую получили на момент начала хеджирования. Если в последующие дни при динамичном хеджировании ставка будет меняться, то корректировку количества фьючерсных контрактов следует осуществить исходя из новых условий конъюнктуры.

Фьючерсный контракт ОАО «Альфа-банк» может использовать для хеджирования будущей покупки акций. Рассмотрим пример.

27 марта 2007 г. Инвестор получит 10 апреля 2007 г. деньги и планирует купить на них 10 млн. акций РАО ЕЭС России. Поскольку к этому моменту курс бумаг может вырасти, он использует длинное хеджирование. Покупка акций страхуется июньским фьючерсом 2007 г. До его погашения остается 79 дней. На основе котировок фьючерсной и спотовой цен акции РАО ЕЭС России инвестор определил, что 26.03.07 г внутренняя ставка доходности июньского фьючерса была равна порядка 8,532%. Утром 27.03.07 г внутренняя ставка доходности находится на данном уровне. Поэтому коэффициент хеджирования для одного дня равен:

h=1/1+0.08532(78/365)=0.98209

(Поскольку рассчитывается коэффициент хеджирования на один день, т.е. до 28.08.07 г., то в формуле используем 78 дней, так как на завтра до истечения контракта будет 78 дней.)

Инвестор покупает при закрытии:

10000000 акций/1000 акций * 0,98209 = 9820,9 контрактов или 9821 контракт по цене 34856 руб. Цена спот акции в этот момент равна 34,299 руб.

28.03.07 г. на основе котировок за 27 марта ОАО «Альфа-банк» определил, что внутренняя ставка доходности осталась практически неизменной, соответственно не изменился и коэффициент хеджирования.

Поэтому 28.08.07 г. ОАО «Альфа-банк» оставил фьючерсные позиции без корректировки.

29 марта на основе котировок за 28 марта инвестор определил внутреннюю норму доходности фьючерсного контракта. Она составила порядка 9,01%. Однодневный коэффициент хеджирования равен:

27.03.07 г. хеджер купил 5 контрактов по цене 34856 руб. и закрыл их 29.03.07 г. по цене 36498 руб. По данным сделкам выигрыш составил:

(36498 – 34856)*5 контрактов = 8210руб.

27.03.07 г. хеджер купил 9816 контрактов по цене 34856 руб. и закрыл их 10.04.07 г. по 38404 руб. Выигрыш по ним равен:

(38404 – 34856)*981 контракта = 34827168 руб.

30.03.07 г. он купил 30 фьючерсов по 36050 руб. и закрыл их 10.04.07 г. по 38404 руб. Выигрыш по ним равен:

(38404-36050)*30 контрактов = 70620 руб.

Общий выигрыш составил 34905998 руб.

За акции 10.04.07 г. он заплатил сумму:

37,849 руб. * 10000000 акций = 378490000 руб.

С учетом выигрышей по фьючерсам его расходы составили:

378490000 - 34905998 = 343584002 руб.

В расчете на одну акцию цена покупки бумаги для хеджера равна:

343584002 руб./10000000 акций = 34,3584002 руб.

27 марта 2007 г., когда было принято решение хеджировать будущую покупку акций, цена акции РАО ЕЭС России колебался в диапазоне от 34,000 руб. до 34,795 руб. Таким образом, хеджирование показало неплохой результат.

Рис. 5. Объемы торгов срочными биржевыми контрактами в2007году.

Проведя исследование, можно сделать выводы:

- в случае существенной коррекции курсы акций обычно снижаются в течение двух или трех дней;

- короткое хеджирование позволяет инвестору застраховаться от резкого падения курса акций;

- динамичное хеджирование позволяет несколько улучшить результат хеджирования по сравнению со статичным хеджированием.

Глава 3. Разработка системы оптимизации портфеля банка

ОАО «Альфа-банк» с использованием производных

финансовых инструментов

3.1. Рационализация портфельных инвестиций производными

финансовыми инструментами

Инвестиции в ПИФы, общие фонды банковского управления (ОФБУ) и передача денег в доверительное управление, как правило, приносят более высокие доходы, чем размещение денег в банках. Но при одном необходимом условии – профессионализме управляющего портфелем.

Проверка на прочность И ПИФ, и ОФБУ – своего рода «денежные мешки» инвесторов, стремящихся заработать на финансовом рынке. За последние три года инвестиции в эти фонды стали главной альтернативой большинству финансовых инструментов. Впрочем, в начале 2005-го дела ПИФов и ОФБУ шли не вполне блестяще. Оказалось, получать хорошие результаты многие управляющие умеют только на растущем рынке. Резкое ускорение темпов инфляции в начале года свело на нет результаты работы многих паевых фондов. Сейчас управляющим, чтобы достигнуть высокой доходности, приходится вкладывать средства в более рисковые бумаги. Оборотная сторона медали: такое поведение может нанести средствам клиента еще больший урон. Поэтому особенно важным является правильный выбор управляющей компании, которая обеспечит профессиональное размещение средств и сбалансированный подбор портфеля ценных бумаг.

Главным критерием потребителя при выборе управляющей компании должно быть отношение дохода к риску. Вице-президент УК «Атон-менеджмент» Вадим Сосков ставит задачу шире: по его словам, «инвестор должен выбрать свое соотношение дохода и заданных рисков, целей и ожиданий». Именно это соотношение, считает он, в будущем станет определяющим для инвестора. Предрасположенность того или иного человека к какому-то определенному уровню риска называется аппетитом к риску. Никто не откажется от более высокой доходности, если выяснится, что никаких ограничений нет. «Никто» превратится в определенное количество осторожных инвесторов, которые выберут не очень большую доходность, синицу в руках, имея высокую гарантию сохранности вложенных средств. Правда, найдутся и те, кто выберет «пан или пропал».

Но непросвещенный инвестор должен хотя бы понимать, на что он идет. Для определения предпочтений инвестора управляющие компании (правда, далеко не все) пользуются анкетированием перед заключением договора. Опросников, позволяющих определить аппетит к риску, существует достаточно много – от сложнейших до простеньких (их можно найти в книгах, посвященных инвестированию). [7, с.153]

Расстановка предпочтений по соотношению риска и доходности позволяет управляющей компании определить стратегию для каждого конкретного инвестора. В случае ПИФов выбор, как правило, невелик: наиболее рискованные – фонды акций, наименее рискованные – фонды облигаций. А также смешанные фонды, «сборная солянка». Стоит учесть, отмечает главный управляющий директор УК «Альфа-Капитал» Анатолий Милюков, что доходность по разным видам доверительного управления высчитывается по-разному, и нельзя сравнивать, например, результаты доходности ПИФов акций и облигаций.

Но зачастую самостоятельно разобраться в обеспечиваемом конкретным ПИФом уровне «риска-доходности» клиенту не под силу. Под вывеской фонда облигаций может скрываться фонд со значительной долей акций – по сути, он будет более рискованным, волком, затесавшимся среди овец. Существующие способы представления достижений ПИФов и ОФБУ направлены на их доходность, а значит, для управляющих есть смысл загнать под вывеску спокойного фонда облигаций более агрессивный по составу бумаг фонд. «Отсутствие информации о составе и структуре активов фонда затрудняет инвестору осознанный выбор, и он может принять решение, поддавшись гипнозу больших цифр»,– говорит аналитик УК «Менеджмент-центр» Максим Капитан.

Гендиректор УК «Монтес Аури» Сергей Стукалов напоминает, что рассчитывать на доход больший, чем по банковскому депозиту, можно обычно только в среднесрочной и долгосрочной перспективе – от года и более. При этом специалисты советуют не забывать: значительная доходность – это и значительные риски в будущем. Поэтому, по мнению Максима Капитана, стоит выбирать не те ПИФы, которые продемонстрировали рекордный результат, а те, что опережали по доходности средние показатели по рынку. «Выбирая фонд, важно не столько искать лучший, сколько не попасться на один из худших»,– говорит он. «Низким можно считать результат, когда на растущем рынке показатели фондов более агрессивной стратегии или на падающем рынке показатели более консервативных фондов ниже рынка»,– предлагает свои варианты по отбору худших Вадим Сосков. «Если доходность всегда ниже рынка, то либо портфелем плохо управляют, либо присутствует конфликт интересов»,– отмечает генеральный директор УК «Кэпитал эссет менеджмент» Эдвард Жук. Конфликт интересов – это, скажем, покупка управляющей компанией тех ценных бумаг, которые она помогает эмитировать своим клиентам, выступая как андеррайтер. [9, с.54]

При анализе работы управляющей компании важен стаж, выслуга. Чем дольше компания на рынке, тем меньше вероятность ошибок и больше возможностей оценить ее работу. Эдвард Жук говорит, что первый год работы вообще не позволяет дать оценку. Здесь можно полагаться лишь на то, что новички из кожи вон вылезут, чтобы показать лучшие результаты, что не является нормальной инвестиционной стратегией. За три-пять лет отсеиваются откровенные аутсайдеры, и лишь при более долгих сроках можно оценить стабильность работы, умение действовать и на растущем, и на падающем рынке.

Для удобства инвестора при поиске управляющей компании на нынешнем рынке предлагается целый ряд инструментов. В частности, у Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) есть семейство индексов ПИФов – RUIF, инструмент для сравнений каждого фонда как с общим индексом, так и с индексами по отдельным видам ПИФов. Есть свои рейтинги и у ряда деловых российских печатных и электронных изданий. Например, журнал «Финанс» выявляет фонды со стабильными результатами и рассчитывает их годовой и трехлетний инвестиционные горизонты. А издательский дом «Коммерсант» рассчитывает рейтинги по трем критериям – качеству управления портфелем, доходности и рискованности при текущей динамике стоимости – и затем делает прогноз.

По поводу множества других рейтингов в печатных СМИ эксперты высказываются скептически. Они отмечают, что при подготовке этих рейтингов выделяется слишком большое количество градаций, не используется углубленный анализ портфеля, не уделяется внимание оценке менеджмента, зачастую объединяются разные виды фондов, причем критерии оценки при этом плохо разъясняются. Вице-президент УК «Тройка Диалог» Андрей Звездочкин рассчитывает, что оценивать результаты работы ПИФов станет проще после вступления в действие требований Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) к инвестфондам по раскрытию информации. «Поскольку установлены единые требования к порядку и срокам раскрытия, корректно сопоставлять результаты различных компаний будет удобнее»,– говорит он. Документ вступил в силу 10 сентября, но ясности публикуемым данным, по оценкам экспертов, это добавит лишь через полгода. [10, с.31]

С достаточным скепсисом надо относиться – по крайней мере, на нынешнем этапе развития рынка – к количеству клиентов фондов и к абсолютному размеру их активов. Причина: инвестор у нас непродвинутый и пугливый. Управляющие компании, часто по необходимости, держат в фондах собственные средства, особенно на этапе формирования фонда. Компания с немногочисленной клиентурой может достаточно свободно манипулировать размерами фонда. При этом даже короткая история российских ПИФов показала, что российскому инвестору присуще стадное (впрочем, вполне интернациональное) чувство. Это означает, что «драпать» из фондов он начинает, когда туда нужно входить, и наоборот.

Передача средств управляющей компании, особенно в доверительное управление, требует и знания уровня кадрового состава компании: где и с какими продуктами они работали, насколько опытны на рынке ценных бумаг. Кстати, большинство западных агентств, например Standard & Poors, составляя рейтинг УК, учитывают даже философию и стиль бизнеса компаний, которые изучаются в неформальной обстановке. А агентство Moody’s пошло еще дальше и создало специальный рейтинг качества менеджмента (MQ). Российские рейтинговые агентства пока не ввели такой параметр, поэтому эксперты советуют искать биографии сотрудников на сайтах управляющих компаний, а в случае необходимости добиваться личного знакомства. «Коллективное принятие решения не гарантирует хороших результатов, поэтому стоит уточнить, кто именно будет управлять вашими средствами»,– отмечает Жук. Генеральный директор УК Росбанка Владимир Алексеев отмечает, что управляющие должны уметь предвидеть факторы, которые напрямую не связаны с рынком. Один из таких примеров – проведение монетизации льгот, сначала «просадившей» рынок.

Независимо от того, какой способ инвестирования будет выбран, эксперты из-за высокой вероятности рисков рекомендуют следить, чтобы сумма вкладываемых в рынок ценных бумаг средств составляла не более 10% свободных средств. Помимо этого необходимо постоянно «держать руку на пульсе». Так, Вадим Сосков из «Атон-менеджмента» советует проводить самостоятельный анализ: сравнивать результаты деятельности фонда, изучать предлагаемые методики рейтингования, соотносить результаты деятельности фондов с текущими событиями. То, что окончательное решение о вложениях в ценные бумаги лежит на самом инвесторе, следует учитывать всегда.

В экономике часто встречаются ситуации, когда субъект (физическое лицо или фирма) должен выбрать одну из альтернатив. Существует экономическая теория, которая занимается изучением процесса выбора, используя так называемую функцию полезности. Функция полезности описывает правило, по которому каждому из возможных вариантов выбора приписывается некоторое числовое значение. Чем больше это значение, тем больше «полезность» данного варианта выбора. Говоря проще, в теории портфеля функция полезности выражает предпочтения субъекта при определенных отношенях к риску и представлениях об ожидаемых доходностях. [6, с.41]

В графической форме функцию полезности отражают кривые безразличия. Кривые представляют собой наборы портфелей с различными комбинациями риска и доходности. Точки одной такой кривой определяют значение риска и доходности для данного уровня полезности. При этом инвестору безразлично, какой из них выбирать. Наклон кривой безразличия означает, что с ростом риска инвестор требует его компенсации большей доходностью.

Все портфели, лежащие на одной заданной кривой безразличия, являются равноценными для инвестора.

При формировании портфеля следует различать рисковые и безрисковые активы.

Рисковые активы — это активы, доходность которых в будущем неопределенна. Предположим, что инвестор покупает акции компании и планирует держать их один год. В момент покупки он не знает, какой доход получит в конце срока. Это зависит от стоимости акции через год и дивидендов, которые компания выплачивает в течение года. Поэтому эти акции, так же как и акции других компаний, — это рисковые активы. Даже ценные бумаги, выпускаемые правительством США, являются рисковыми. Допустим, например, что инвестор купил правительственные облигации со сроком погашения 30 лет. Он не знает, какой доход получит, если продержит их всего один год. Дело в том, что на стоимость облигаций в течение года влияет изменение процентной ставки.

Тем не менее активы, будущая доходность которых известна в момент погашения, существуют. Такие активы называются безрисковыми активами.

Как правило, это краткосрочные правительственные облигации. Допустим, инвестор покупает казначейские векселя США сроком погашения один год и планирует держать их до погашения. В таком случае относительно доходности этих бумаг нет никакой неопределенности. Инвестор знает, что в день их погашения правительство выплатит определенную сумму (номинал), погашающую долг. Обратите внимание на то, как отличается эта ситуация от предыдущей, хотя и в первом, и во втором случае ценные бумаги являются государственными.

Принимая решение о приобретении портфеля, инвестор должен обращать внимание на ожидаемую доходность и стандартное отклонение каждого портфеля.

Ожидаемая ставка доходности (среднее значение доходности) определяется как сумма всех возможных ставок доходности, умноженных на соответствующую вероятность их получения:

Еr=P1r1+P2r2+…+Pnrn=ni=1∑Piri

Предположим, что ожидаемая доходность акций А-rа=10%, а акций В—rB=15%. Если весь капитал вложить в акции А.

Рискованность одного актива измеряется дисперсией или средним квадратическим отклонением доходов по этому активу, а риск портфеля — дисперсией или средним квадратическим отклонением доходов портфеля.

Если для создания портфеля ценных бумаг инвестировать деньги в какой-то один вид финансовых активов, то инвестор оказывается зависимым от колебания его курсовой стоимости. Поэтому следует вкладывать капитал в акции нескольких компаний, хотя понятно, что эффективность также будет зависеть от курсовых колебаний, но уже не каждого курса, а усредненного, который, как правило, колеблется меньше, поскольку при повышении курса одной из ценных бумаг курс другой может понизиться, и колебания могут взаимно погаситься. [21, с.158]

Такой портфель ценных бумаг, содержащий самые разнообразные типы ценных бумаг, называется диверсифицированным портфелем. Хотя подобный портфель значительно снижает дивер-сификационные (несистематические) риски, но полностью устранить инвестиционный риск нельзя, так как при вложении капиталов присутствуют еще и недиверсифицированные или систематические риски, присущие конкретной экономической системе в целом или отдельному рынку и не поддающиеся диверсификации. Систематический риск обусловлен общим состоянием экономики, который связан с такими факторами, как: война, инфляция, глобальные изменения налогообложения, изменение денежной политики и т.п., и связан с изменениями цен на акции, их доходностью, текущим и ожидаемым процентом по облигациям, ожидаемыми размерами дивиденда, вызванными общерыночными колебаниями.

Однако чтобы измерить риск портфеля, нам нужно не только знать вариацию доходов отдельных ценных бумаг, но и степень, с которой доходы пар ценных бумаг колеблются вместе. Нам необ-ходимо знать ковариацию или же корреляцию доходов каждой пары активов в портфеле.

Риск портфеля, измеряемый через дисперсию, рассчитывается как взвешенная сумма ковариаций всех пар активов в портфеле, где каждая ковариация взвешена на произведение весов каждой пары соответствующих активов и дисперсия данного актива рассматривается как ковариация актива с самим собой.

Дисперсия или вариация случайной величины служит мерой разброса ее значений вокруг среднего значения. Для доходности (как случайной величины) вариация, оценивающая степень отклонения возможных конкретных значений от средней или ожидаемой доходности, служит мерой риска, связанного сданной доходностью.

Вариация учитывает не только размер отклонений возможных значений доходности от среднего, но и вероятность такого отклонения. В этом смысле дисперсия указывает меру неопределенности в ожиданиях инвестора, который оценивает будущую доходность как среднюю по всем возможным значениям. Это обстоятельство и позволило Марковичу считать дисперсию доходности мерой риска инвестиций.

Однако, можно привести два довода против использования вариации в качестве меры риска. Первый — вариация учитывает отклонение в обе стороны по отношению к среднему значению. Действительно, реализованная доходность может быть как выше, так и ниже среднего значения, при этом первый случай также вносит вклад в величину вариации и, следовательно, риска. Инвестор же не расценивает превышение реальной доходности над ожидаемой как неприятный результат. Напротив, он только приветствует такой исход дела. Поэтому многие исследователи считают, что при измерении риска не должны рассматриваться случаи, когда возможная доходность выше ожидаемой. [17, с.53]

Маркович понимал этот недостаток вариации и предлагал меру риска, которая учитывала лишь случаи снижения до-ходности по отношению к среднему значению. Эту меру называют полувариацией. Полувариация рассчитывается как обычная вариация кроме тех случаев, когда доходность выше ожидаемой доходности. Однако сложности вычисления, связанные с использованием полувариации, привели к тому, что в своих работах Маркович был вынужден ограничиться обычной вариацией.

В настоящее время при измерении риска снижения стоимости ценной бумаги финансисты-практики пользуются обоими понятиями.

Второй довод, относящийся к недостаткам вариации как меры риска, состоит в том, что она нечувствительна к асимметричности распределения отклонений от среднего значения. В случае несимметричных распределений приходится пользоваться другими характеристиками типа коэффициента асимметрии и т.п. Маркович не рассматривал подобные характеристики в своей теории. Использование вариации можно оправдать, основываясь на эмпирических исследованиях, подтверждающих относительную симметричность статистических распределений доходностей акций. Поскольку считается, что для принятия решения инвестор рассматривает только ожидаемую доходность и вариацию, теория портфеля в формулировке Марковича получила название двухпара-метрической модели.

При вычислении стандартного отклонения портфеля пользуются понятием ковариации. Ковариация — это статистическая мера взаимодействия двух случайных переменных. То есть это мера того, насколько две случайные переменные, такие, например, как доходности двух ценных бумаг i nj, зависят друг от друга. Положительное значение ковариации показывает, что доходности этих ценных бумаг имеют тенденцию изменяться в одну сторону, например лучшая, чем ожидаемая, доходность одной из ценных бумаг должна, вероятно, повлечь за собой лучшую, чем ожидаемая, доходность другой ценной бумаги. Отрицательная ковариация показывает, что доходности имеют тенденцию компенсировать друг друга, например лучшая, чем ожидаемая, доходность одной ценной бумаги сопровождается, как правило, худшей, чем ожидаемая, доходностью другой ценной бумаги. Относительно небольшое или нулевое значение ковариации, показывает, что связь между доходностью этих ценных бумаг слаба либо отсутствует вообще.

В центре внимания стратегии диверсификации Марковица прежде всего находится уровень ковариации доходностей активов портфеля. Ключевой вклад Марковица состоит в постановке вопроса о риске активов как составляющих единого портфеля, а не отдельно взятых единиц.

Данная стратегия, стремясь к максимально возможному снижению риска при сохранении требуемого уровня доходности, состоит в выборе таких активов, доходности которых имели бы возможно меньшую положительную корреляцию. Именно учет взаимной корреляции доходностей активов с целью снижения риска отличает стратегию диверсификации Марковица от стратегии наивной диверсификации. [6, с.542]

Способ диверсификации Марковица и важность корреляции активов можно проанализировать на примере портфеля из трех активов. Для этого мы сначала покажем общую взаимосвязь ожидаемого риска портфеля из трех активов и корреляции их доходностей. Затем мы изучим влияние комбинирования активов с различными корреляциями на риск всего портфеля.

Портфель составлен из трех видов ценных активов А, В, С. Веса, с которыми каждый актив представлен в портфеле, равны Va = 50% = 0,5, Vb = 30% = 0,3 и Vc = 20% = 0,2.

Доходы по каждому из активов представлены в табл. 2.

Таблица 2

Исходные данные

Момент

времени t

1

2

3

4

5

а = Х%

9,6

10,1

П,4

11,7

12,2

b=Y%

14,2

15,9

15,3

14,1

15,5

c = Z%

7,9

8,2

6,8

8,7

8,4

d =T%

12,8

11,3

11,9

12,4

11,6

Для нахождения связи между доходами каждой ценной бумаги определяем ковариацию (корреляцию) каждой пары активов по формуле:

covxy=ℓxy=∑(x-x`)(y-y`)/n-1

и ковариацию актива с самим собой

covxx=ℓ2x=∑(x-x`)(x-x`)/n-1=∑(x-x`)2/n-1

Исходя из приведенных данных получим:

Vmin=0.16-0=0.22+0.162-0=0.39

Т.е. портфель с минимальной дисперсией состоит из 39% активов 1 и 61% активов 2.

3.2. Оптимизация портфельного риска с помощью производных

финансовых инструментов

Хотя и другие рискованные эффективные портфели из модели Марковича могут быть скомбинированы с безрисковым активом, портфель заслуживает особого внимания. Почему? Потому что не существует портфеля, состоящего из рискованных ценных бумаг, который, будучи соединен прямой линией с точкой, соответствующей безрисковому активу, лежал бы левее и выше его. Другими словами, из всех линий, которые могут быть проведены из точки, соответствующей безрисковому активу, и соединяют эту точку с рискованным активом или рискованным портфелем, ни одна не имеет больший наклон, чем линия, идущая в точку К.

Это важно потому, что часть эффективного множества модели Марковича отсекается этой линией. В частности, портфели, которые принадлежали эффективному множеству в модели Марковича и располагались между минимально рискованным портфелем и портфелем К, с введением возможности инвестирования в безрисковые активы не являются эффективными. Теперь эффективное множество состоит из прямого и искривленного отрезка. Прямой отрезок идет от безрискового актива в точку К и поэтому представляет портфели, составленные из различных комбинаций безрискового актива и портфеля К. Искривленный отрезок расположен выше и правее точки К и представляет портфели из эффективного множества модели Марковича. [15, с.163]

Теперь обобщим наши исследования относительно создания эффективного портфеля, когда имеются два вида рискованных активов и один безрисковой актив. Напомним, что предпочтения при формировании портфеля зависят от стадии жизненного цикла, на которой находится инвестор, периода (горизонта) планированное™ и отношения к риску. Следовательно, инвестор может выбрать позицию в любой точке на отрезке АК. На этом отрезке выбираем точку А/, портфель, соответствующий этой точке, на 50% состоит из портфельных инвестиций в общей точке К (тангенциальный портфель) и на 50% из инвестиций в безрисковый актив.

Преобразуем уравнение таким образом, чтобы они отражали тот факт, что портфель в точке касания К является теперь единственным рискованным активом, который следует объединить с безрисковым активом. Находим

Е(rm) = rб+ 0,5(Е(rк) — rб) = 0,08 + 0,5 (0,130 — 0,08) = 0,105, qм = 0,5а* = 0,5 • 0,127 = 0,0635.

Учитывая, что тангенциальный портфель состоит на 49% из рискованного актива 1 и на 51% — из рискованного актива 2, и на долю рискованных активов приходится 50% всего портфеля, определяем, что в портфеле будет 0,5 • 49% = 24,5% рискованных активов 2. Таким образом, состав портфеля М будет следующим: доля безрискового актива составляет 50%, доля рискованного актива 1 — 24,5% и доля рискованного актива 2 — 25,5%.

Следовательно, если вы инвестировали 10000 у.е. в портфель М, то 5000 у.е. инвестировано в безрисковый актив, 2450 у.е. — в рискованный актив 1 и 2550 у.е. — в рискованный актив 2.

Таким образом, существует только один портфель с рискованными активами, который оптимальным образом можно объединить с безрисковым активом. Этот портфель мы назовем оптимальной комбинацией рискованных активов, соответствующий общей (касательной) точке К. Следовательно, предпочтительный портфель всегда является комбинацией портфеля рискованных активов в общей точке и безрискового актива.

Важно отметить, что при поиске оптимальной комбинации рискованных активов нам не нужно ничего знать ни о благосостоянии инвестора, ни о его предпочтениях. Состав этого портфеля зависит только от ожидаемых ставок доходности и стандартных отклонений рискованного актива 1 и рискованного актива 2 и от корреляции между ними. Это означает, что все инвесторы, которые согласились на такие характеристики доходности (среднее значение, стандартное отклонение, корреляция), захотят инвестировать в один и тот же тангенциальный портфель, дополненный безрисковым активом. Вот общее правило, применимое ко всем случаям, когда имеется множество рискованных активов. Всегда существует оптимальный портфель рискованных активов, который все инвесторы, избегающие риска и имеющие одинаковые представления о характеристиках доходности, будут объединять с безрисковым активом с целью получения наиболее предпочтительного портфеля. [7, с.312]

При наличии большого числа рискованных активов мы используем двухэтапный метод создания портфеля, аналогичный тому, который был рассмотрен в предыдущем разделе. На первом этапе мы рассматриваем портфели, состоящие только из рискованных активов, а на втором этапе мы определяем тангенциальный портфель рискованных активов, который можно объединить с безрисковым активом. Такая работа требует большого количества вычислений, поэтому лучше выполнять ее на компьютере.

Индивидуальные базовые активы — это рискованный актив 1, рискованный актив 2 и т.д. Они представлены затененными точками на диаграмме слева. Кривая, лежащая выше и правее этих точек, называется границей эффективного множества портфелей рискованных активов. Она определяется как множество портфелей с рискованными активами, каждый из которых предлагает инвесторам максимально возможные ставки доходности при любом заданном стандартном отклонении.

Отдельные базовые активы находятся с внутренней стороны границы эффективности по той причине, что обычно существует некая комбинация из двух и более базовых активов, ожидаемая ставка доходности которой при таком же стандартном отклонении выше, чем у этих базовых активов.

Оптимальное сочетание рискованных активов обнаруживается в общей точке пересечения прямой, которая начинается в точке, представляющей безрисковый актив (на вертикальной оси), и границы эффективности рискованных активов. Отрезок, соединяющий точку безрискового актива и тангенциальную точку, которая соответствует оптимальной комбинации рискованных активов, представляет самые лучшие соотношения риск — доходность.

Теперь вернемся к вопросу, который мы уже затрагивали ранее. Каким образом финансовый посредник (например, компания, предлагающая инвесторам инвестиции в управляемые ею взаимные фонды) составляет «финансовое меню» из разных комбинаций активов, чтобы предложить его своим клиентам? Мы только что показали, что нахождение оптимальных комбинаций рискованных активов зависит только от ожидаемого уровня доходности, стандартных отклонений базовых рискованных активов и от корреляции между ними. Оно не зависит от предпочтений инвесторов. Следовательно, для того, чтобы создать эффективный портфель, сведения о предпочтениях инвесторов совершенно не нужны.

Итак, клиенты возлагают на финансовых посредников, которые специализируются на соответствующих видах деятельности, составление прогноза ожидаемого уровня доходности активов, стандартных отклонений и корреляции; посредники берут на себя также функцию комбинирования базовых активов в оптимальных пропорциях. Следовательно, клиентам остается только выбрать размеры капиталов, которые они намерены вложить в оптимальный рискованный портфель. [14, с.71]

Статистическая модель выбора активов для инвестиционного портфеля, опирающаяся на среднее значение доходности и ее дисперсию, заложила теоретические основы финансового посредничества взаимных фондов. Начиная с конца 60-х годов академические исследования в области составления оптимального портфеля вышли за пределы этой модели и занялись динамическими версиями. В них межвременная оптимизация решений инвесторов относительно сбережения — потребления, принимаемых на определенных стадиях жизненного цикла домохозяйства, объединяется с распределением высвободившихся сбережений среди альтернативных направлений инвестиций. В этих моделях спрос на индивидуальные активы зависит от более серьезных факторов, нежели достижение оптимальной диверсификации, как было показано выше. Он является также следствием желания хеджировать различные риски, не включенные в первоначальную модель. В число рисков, которые создают потребность в хеджировании при принятии решений о составе портфеля, входят риск смерти, риск случайных изменений процентных ставок и ряд других. Динамические модели значительно обогатили теоретические воззрения на роль ценных бумаг и финансовых посредников при формировании инвестиционного портфеля.

В практике управления активами в рамках инвестиционного менеджмента по-прежнему преобладает базовый метод оценки риска на основании вычисления средней доходности и дисперсии портфеля (mean-variance approach). Однако все меняется. Благодаря более совершенным моделям составления портфеля инвестиционные компании теперь могут предлагать клиентам не просто оптимальные комбинации рискованных и безрисковых активов, а целое «семейство» взаимных фондов. Эти дополнительные фонды позволяют создавать оптимальные хеджинговые портфели, рассчитанные на еще более полное удовлетворение запросов самых разных клиентов. Инвестиционная компания может создавать из своих взаимных фондов интегрированные продукты, объединяя разные комбинации своих фондов в пропорциях, которые соответствуют запросам клиентов на разных стадиях их жизненных циклов.

Ценовая модель рынка капитала (capital asset pricing model, САРМ) представляет собой равновесную теорию. ЦМРК была разработана в начале 60-х годов. Толчком для ее создания послужили поиски ответа на следующий вопрос: какими должны были бы быть премии за риск, на которые согласны инвесторы в ситуации рыночного равновесия, если бы все они руководствовались одними и теми же прогнозами относительно ожидаемых ставок доходностей и рисков инвестиций в ценные бумаги, делая при этом оптимальный выбор для своих портфелей ценных бумаг в соответствии с принципами эффективной диверсификации?

Основополагающая посылка ЦМРК состоит в том, что в состоянии равновесия доход от сделок на финансовом рынке вознаграждает людей за их рискованные инвестиции. Обычно люди не склонны к рискованным действиям, в связи с чем премия за риск для всей совокупности рискованных активов должна быть реально ощутимой, чтобы у людей присутствовало желание владеть рискованными активами, существующими в экономике.

Однако рынок не вознаграждает людей, которые владеют неэффективными портфелями ценных бумаг - т.е. подвергают себя воздействию рисков, которые могут быть устранены при оптимальном подходе к диверсификации рисков. Таким образом, премия за риск любой отдельной ценной бумаги не связана с ее «индивидуальным риском». Ее величина скорее обусловлена вкладом Таким образом, как и в модели Блэка, в модели Марковича наличие отрицательной корреляции между доходностями активов позволяет добиться существенного снижения риска в том смысле, что оптимальный портфель будет лучше одного актива и не хуже другого. Нахождение параметра t*, который задает пропорции инвестиций оптимального портфеля, сводится к решению уравнения da1/dt = 0. Поскольку в модели Марковича требуется неотрицательность вектора х* (t*, 1 - t*), постольку при t*й [0; 1] получается портфель, состоящий из какого-то одного актива.

Не существует «единственно верной» стратегии выбора инвестиционного портфеля, которая одинаково подходила бы всем инвесторам без исключения.

Стадия жизненного цикла, на которой в данный момент находится инвестор, является важнейшим определяющим фактором при выборе оптимального состава портфеля активов и обязательств данного инвестора.

При выборе портфеля очень важен временной период. Мы различаем три вида временных периодов — период планирования, период пересмотра решений и период биржевых торгов.

При принятии решений о составе портфеля инвестор достигнет более высокой ожидаемой (средней) доходности, только если согласится на более высокую степень риска.

Иногда можно снизить степень риска инвестиций, не снижая ожидаемой доходности, за счет более полной диверсификации как в пределах одного класса активов, так и среди нескольких разных классов активов.

Способность за счет диверсификации снизить рискованность портфеля инвестора зависит от корреляции между активами, составляющими портфель. На практике подавляющее большинство активов имеет между собой положительную корреляцию, потому что на них влияют одни и те же экономические факторы. Следовательно, возможность снижения риска за счет диверсификации среди рискованных активов без снижения ожидаемого уровня доходности ограничена.

Несмотря на то, что в принципе инвесторы при составлении портфеля могут выбирать среди тысяч разнообразных активов, на практике их «меню» ограничено несколькими продуктами, которые предлагают им финансовые посредники. К ним относятся банковские счета, взаимные фонды, состоящие из акций и облигаций, а также недвижимость. При разработке и составлении «меню» активов, предлагаемых клиентам, компании-посредники используют новейшие достижения финансовых технологий.

Существует широко распространенное — хотя и ошибочное — мнение, что риск, связанный с инвестициями в акции, снижается с увеличением срока владения ими. Из этого убеждения следует общий вывод: чем дольше вы собираетесь владеть акциями, тем больше денег следует в них вкладывать.

Для убеждения скептиков в том, что так называемый «эффект времени в диверсификации» действительно имеет место, существует два доказательства.

Чем дольше период, в течение которого инвестор собирается владеть акциями, тем меньше стандартное отклонение доходности акций, взятое в годовом исчислении.

Чем дольше период, в течение которого инвестор собирается владеть акциями, тем меньше вероятность того, что ставка доходности акций окажется ниже соответствующей процентной ставки для безрисковых облигаций.

Эти доказательства, хотя и верны по сути, не являются убедительной аргументацией для утверждения о том, что акции — это менее рискованные активы, если владеть ими в течение длительного времени, или что вам следует больше инвестировать в акции, потому что вы предполагаете вкладывать средства на длительный срок. Сейчас объясним почему.

Во-первых, тот факт, что стандартное отклонение ставки доходности акций, приведенной к годовому исчислению, уменьшается по мере увеличения периода владения ими, является просто артефактом, следующим из применяемой методики ее исчисления. В такой ситуации нет подлинной диверсификации. Дело в том, что не уменьшается стандартное отклонение вашего богатства, которое вы будете иметь к концу периода владения акциями. Сравните, например, результаты инвестирования в акции и в безрисковые облигации сроком на один год и на 25 лет. Пусть даже стандартное отклонение вашей ставки доходности (приведенной к годовому исчислению) для 25-летнего периода составляет приблизительно одну пятую по сравнению с ее значением для годичного периода. Все равно стандартное отклонение вашего итогового уровня благосостояния по истечении 25-летнего периода владения акциями в пять раз больше, чем стандартное отклонение для года.

Во-вторых, верно, что чем дольше период владения акциями, тем меньше вероятность дефицита. Этот термин означает, что доходность портфеля акций меньше, чем процентная ставка безрисковых активов за тот же период. Однако риск дефицита зависит оттого, насколько этот дефицит, если он возникнет, серьезен, а также от вероятности его наступления. Если мы рассматриваем систему измерения риска, при которой учитываются и серьезность, и вероятность дефицита, то с увеличением срока владения этот риск не уменьшается. Например, если считать мерой риска цену страховки портфеля инвестиций от дефицита, то эта цена увеличивается вместе с продолжительностью владения акциями.

Заключение

Под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическим или юридическим лицам и сформированных в сознательно определенной пропорции.

В зависимости от текущих и стратегических целей инвесторов инвестиционные портфели могут быть разными по доходности и риску.

Согласно теории Г. Марковица, для принятия решения об инвестировании в портфель ценных бумаг достаточно рассмотреть их эффективное множество.

Максимизация ожидаемой доходности ценных бумаг сопровождается желанием инвесторов уменьшить риск потери вложенных средств.

Согласно модели Г. Марковица, при обосновании инвестиционного портфеля инвестор должен руководствоваться ожидаемой доходностью и стандартным отклонением. Каждый из указанных показателей характеризует предпочтения инвестора при принятии решения о включении в портфель тех или иных по доходности и риску ценных бумаг.

Ожидаемая доходность ценных бумаг служит своего рода мерой потенциального вознаграждения, связанного с риском. Мера риска измеряется стандартным отклонением. Чем больше его значение, тем больше риск.

Существует ряд статистических показателей, отражающих меру взаимодействия случайных величин, в качестве которых выступает доходность ценных бумаг. К этим показателям относятся ковариация и корреляция.

Для выбора наиболее приемлемого для инвестора портфеля ценных бумаг рекомендуется использовать кривые безразличия, графически описывающие предпочтения инвестора в части полезности вложений в те или иные портфели.

Особое место в формировании портфеля ценных бумаг занимает рыночная модель, отражающая соотношение доходности ценной бумаги и доходности на индекс рынка.

Коэффициент наклона в рыночной модели, или «бета»-коэффициент, характеризует ее чувствительность к доходности на индекс рынка.

Общий риск ценной бумаги состоит из рыночного риска и собственного риска, каждый из которых имеет определенную дисперсию разброса случайной погрешности.

Общий риск инвестиционного портфеля состоит из общего риска отдельных ценных бумаг, который можно уменьшить за счет диверсификации.

Оптимальный портфель инвестора может быть сформирован с помощью определения точки касания кривых безразличия инвестора с эффективным множеством.

Состав портфеля из эффективного множества находится с помощью разработанного Г. Марковицем алгоритма, в основе которого лежит квадратическое программирование (метод критических линий).

Безрисковый актив имеет заранее известную доходность.

В ситуации, когда нужно исследовать большое количество акций, алгоритм Марковица-Тобина сложно реализовать.

Для составления арбитражного портфеля не требуется дополнительных ресурсов.

Для реализации арбитражного подхода требуется факторный анализ курса ценных бумаг.

При формировании первичного портфеля облигаций учитывается их стоимость на рынке, будущая доходность, риск и инфляция.

Для оформления заявки на участие в аукционе цену облигации можно определить на основе анализа конъюнктуры рынка.

Поскольку при прогнозировании цены облигаций существует значительная доля риска отклонения от реальной цены, то для его снижения при оформлении заявки на приобретение бумаг указывается несколько цен.

Список использованных источников

1. Александр Ованесов. Проблемы портфельного инвестирования. - Российская Экономика: Тенденции и Перспективы, Март 2006.

2. Алексей Рухлов. Принципы портфельного инвестирования. - Финансы. Ценные бумаги. - 2006.

3. Алехин Б. – Ликвидность и микроструктура рынка государственных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. – 2007. – №20. – С.20-30.

4. Балабанов И.Т. Финансовый менеджмент. – М., 2007.

5. Банковское дело: Учебник. – 4-е изд., перераб. и доп. /под ред. В.И.Колесникова, Л.П. Кроливецкой. – М.: Финансы и статистика, 2006. – 464 с.

6. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пособие. – М.: Открытое общество, 2007 - 547 с.

7. Быльцов С.Ф. Настольная книга российского инвестора: Учеб. практ. пособие/ С.Ф. Быльцов. – СПб.:Бизнес-Пресса, 2006 – 506 с.

8. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Пер. с англ. - М.: Олимп-Бизнес, 2007.

9. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т./Пер. с англ. Под ред. В.В.Ковалева. СПб. Экономическая школа, 2008.

10. Бригхэм Ю.Ф. Энциклопедия финансового менеджмента. Сокр. пер. с англ. - М.: РАГС; Экономика, 2008.

11. Буренин А.Н. Хеджирование фьючерсными контрактами фондовой биржи РТС. М.: Научно-техническое общество имени академика С.И. Вавилова, 2008.

12. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. - М.: Научно-техническое общество имени академика С.И.Вавилова, 2007.

13. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. - М.: Научно-техническое общество имени академика С.И.Вавилова, 2007.

14. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами. Пер. с англ. - М.: Финансы и статистика, 2007.

15. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. - М.: Дело, 2008.

16. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы. - М.: Финансы и статистика, 2007.

17. Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования. Пер. с англ. - М.: Дело, 2007.

18. Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. - М.: ИИД "Филинъ", 2008.

19. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. - М.: Финансы и статистика, 2007.

20. Росс С. и др. Основы корпоративных финансов. Пер. с англ. - М.: Лаборатория базовых знаний, 2008.

21. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - М.: ФА, 2007.

22. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами. – М., 2007.

23. Максим Антропов. Банковский кризис: продолжение следует? – Инфо-А, Сентябрь 2007.

24. Ильина Л.И. Организация и финансирование инвестиций: Учебное пособие. – Сыктывкар, 2007

25. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. - M.: Инфра-М, 2007.

26. Фельдман А.Б. Товары длительного пользования. - M.: Экономика, 2007.

27. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. - M.: Инфра-М, 2008.

28. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2008.

29. Чекулаев М.В. Загадки и тайны опционной торговли. - М.: ИК Аналитика, 2007.

30. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. Пер. с англ. - М.: Инфра-М, 2008.

31. Шведов А.С. Теория эффективных портфелей ценных бумаг. - М.: ГУ ВШЭ, 2007.

32. Шершеневич Г.Ф. Учебник торгового права. По изд. 1914 г. - M.: Спарк, 2007.

33. Шеленкова H.Б. Исполнение обязательств в биржевой срочной сделке // Государство и право. - 2008.

34. Экономическая энциклопедия. - M.: Экономика, 2008.

Скачати

Схожі роботи

2015-12-26

В условиях перехода к рыночной экономике страхование принадлежит к числу наиболее быстро развивающихся отраслей хозяйственной деятельности.

2011-03-02

Сучасна диверсифікована міжнародна інвестиційна діяльність є вагомим чинником світового та регіонального економічного розвитку

2015-08-21

На современном этапе перед большинством предприятий стоят проблемы финансирования инвестиционных программ полной модернизации производства, освоения новой продукции. Как правило, такие программы капиталоемкие и не могут финансироваться только за счет собственных средств предприятий, они носят средне- и долгосрочный характер окупаемости и рентабельности инвестиций.

2015-11-19

В современных условиях экономика России переживает стадию роста. Однако существующие методы формирования и управления инвестиционным портфелем акций предприятия не позволяют эффективно решать стоящие перед финансовым менеджментом предприятия вопросы.

2015-12-27

Актуальность темы работы обусловлена важностью инвестиционного портфеля для инвестиционной организации. Особенно это хорошо понимают игроки на бирже и производители финансовых продуктов-инструментов.